事件：2021 年4 月21 日，三只松鼠公布2021 年一季报。21Q1 公司实现营收/归母净利润36.71/3.15 亿元，同比+7.58%/+67.57%，公司业绩超出市场预期。

    线下营收提速，线上多渠道平衡发展。公司未来的增长动力分为三条曲线，第一增长曲线是深耕传统电商，第二增长曲线是发力线下和新电商，第三增长曲线是以新品牌探索新赛道。从第二增长曲线来看，1）线下渠道：21Q1 线下业务发展速度加快，营收占比提升至33.37%，提前达成2021 年线下业务占比达33%-35%的目标。分渠道类型来看，21Q1 投食店/联盟小店/新分销渠道营收分别增长29.64%/167.24%/73.41%，均快于整体营收增速。高增速来自公司优化投食店供应链效率；对联盟小店的优势区域进行深耕；对新分销渠道优化管理体系和精准匹配定制产品。2）线上渠道：公司积极开拓新电商渠道，如抖音、拼多多等。21Q1 拼多多渠道实现营收超5000 万元；抖音年货节直播业务销售额1.82 亿元；社区团购业务已覆盖近30 座城市，实现营收近千万元。

    新品牌发力，有望继续贡献增量。从第三增长曲线来看，21Q1 婴童食品新品牌小鹿蓝蓝实现营收7913 万元，环比增长57.2%，其中线上/线下分别占92.16%/7.84%，线上去中心化背景下实现多渠道覆盖，线下终端超6000 个，线下销量占比已接近10%。小鹿蓝蓝着力打造大单品，上线至今已拥有5 款千万级单品和27 款百万级单品，已连续7 个月稳居全网宝宝零食销量冠军，今年公司将继续重点打造小鹿蓝蓝。

    产品结构优化带动毛利率提升，盈利能力有效改善。1）21Q1 公司毛利率为31.39%，同比+4.24pct，主要系公司使用前后台内部结算模式，保证前端价格的稳定性，该模式下毛利率的改善具有一定持续性。2）21Q1 公司销售费用率为18.22%，同比+0.37pct，主要系抖音年货节增加广告费用投放。3）21Q1 公司管理费用率为1.70%，同比+0.41pct，主要系公司固定费用增加。4）21Q1实现净利率为8.58%，同比+3.07pct，公司逐渐走出疫情影响，盈利能力大幅改善。考虑线下渠道经营提速、线上新电商渠道释放活力、新品牌持续发力、2020年业绩基数较低等因素，我们认为公司2021 年业绩增速能有较好表现。考虑公司会加强对费用投放效果的管控，利润有望释放。

    盈利预测、估值与评级：考虑公司第二、第三增长曲线持续发力，战略规划清晰，上调公司2021-23 年归母净利润预测为4.15/5.36/6.81 亿元（较原预测分别上调17.23%/21.27%/27.29%），折合2021-2023 年EPS 为1.04/1.34/1.70 元，当前股价对应P/E 分别为53x/41x/32x，维持“增持”评级。

    风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期。