一、事件概述

    　　4 月21 日，公司发布2021 年一季报，报告期内公司实现营业收入36.71 亿元，同比+7.58%；实现归母净利润3.15 亿元，同比+67.57%；基本EPS 为0.79 元。

    　　二、分析与判断

    　　收入较快增长，线下市场拓张值得期待

    　　2021 年一季度公司实现营业收入36.71 亿元，同比+7.58%。一季度营收端受益于：（1）春节后置，坚果零食消费旺季集中于一季度，以及“就地过年”政策推动，居家消费场景增加，进一步推升坚果等年货销售。（2）线上市场优势巩固，保持线上休闲零食行业第一，天猫、京东等主流电商平台精细化运作，抖音、拼多多等新电商渠道快速开拓，一季度新电商渠道实现线上营收占比8.55%，社区团购业务加速布局，目前已覆盖15个省份近30 座城市（3）线下市场贡献收入量增，公司于2019 年开始探索线下市场，2020 年在自营店、加盟店的基础上继续拓张新分销渠道，通过KA 和便利店打造品牌专架销售。目前线下业务营收占比已提升至33.37%，直营投食店营收同比+29.64%，联盟小店围绕华北/华中/华东市场进一步深耕，推动营收同比+167.24%，新分销以聚焦管理体系推动营收同比+73.41%。（4）产品方面，公司根据线上线下不同购物场景特点，线上精简SKU，线下累计开发超120 余款专供产品，有效提升产品竞争力。

    　　利润弹性大幅释放，费用投放更加精准

    　　2021 年一季度公司实现归母净利润3.15 亿元，同比+67.57%。利润实现高速增长，增速远高于收入端，主要原因包括：（1）拓展线下渠道后，对线上单一渠道依赖度降低，定价权有所提升，费用投放更加聚焦，避免线上流量困境。（2）精简SKU，剔除掉长尾SKU 后聚焦于400 余款高效率单品。

    　　一季度公司毛利率31.39%，同比+4.24ppt，净利率8.58%，同比+3.07ppt，由于会计准则变更，运费调整至成本端列示，毛利率实际增长更多，净利率角度也验证了公司整体盈利水平改善明确。期间费用率为20.47%，同比+0.78ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.22%/1.70%/0.39%/0.16%，分别同比+0.37ppt/+0.41ppt/-0.14ppt/+0.14ppt。

    　　剔除会计准则变更影响，销售费用更加精简，投放更加精准。

    　　渠道拓张+产品聚焦+品牌赋能，打造一个值得期待的松鼠渠道端，松鼠由单一线上渠道拓展至线上线下同步发展，2020 年末松鼠线下直营投食店171 家，联盟小店872 家，一季度联盟小店新增103 家，同时新晋布局KA 和便利店等分销渠道，在拓宽销售渠道的同时，也将减少对单一渠道的依赖度，提高费用投放效率，避免线上流量竞争。

    　　产品端，松鼠在维护核心爆品的同时，简化产品矩阵，精简效率不高的长尾SKU，仅保留400 余款SKU，实现资源集中化发展。

    　　品牌端，三只松鼠在主品牌以外开发“小鹿蓝蓝”、“养了个毛孩”等子品牌，分别进驻婴童食品、宠物食品等高增赛道，一季度“小鹿蓝蓝”实现营收7913 万元，“养了个毛孩”半年复购率高达40%，虽然目前子品牌仍处于培育阶段，收入规模有限，但选择好赛道+好品牌，未来有望快速拓张市场空间。

    　　股权激励，一季度公司以1.2 亿元资金累计回购股份285.11 万股，占总股本的0.71%，将用于股权激励和员工持股计划，建立长效激励机制，深度绑定团队利益，保障公司长期稳健发展。

    　　三、投资建议

    　　我们上调此前盈利预测。预计2021-2023 年公司实现收入113.42/134.51/156.97 亿元，同比+15.8%/+18.6%/+16.7% ； 实现归母净利润4.42/5.59/7.16 亿元， 同比+46.7%/+26.4%/+28.2%，EPS 分别为1.10/1.39/1.79 元，对应PE 分别为46X/37X/29X。

    　　目前休闲食品板块2021 年预期估值约为38 倍（Wind 一致预期，算数平均法），虽然公司估值高于休闲食品板块平均水平，但考虑到公司成长性依然优异，且更加聚焦于费用精准投放有望带动利润端弹性显著释放，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　市场拓张不及预期、新品牌孵化不及预期、原材料价格波动风险、食品安全风险等。