2020 年公司线上阿里平台阶段性承压，线下拓展节奏迅速。利润端同口径下毛利率改善明显，销售费用有所增加背景下，净利率有所提升。展望未来，我们预期公司会继续在线上推动全平台建设；线下持续实现门店数和团购终端数量的快速增加（预计至2021 年占收入的33%-35%），维持“买入”评级。

    　　2020 年收入/净利润同比-3.7%/+26.2%。2020 年，公司实现营业收入97.9 亿元，同降3.7%；净利润3.0 亿元，同增26.2%。其中，2020Q4 实现收入25.6亿元、同减25.9%，净利润3706 万元、同降165.1%。

    　　阿里平台销售阶段性承压，线下拓展节奏迅速。分渠道看，线上渠道，2020 年公司第三方电商平台实现收入72.0 亿元、同减27.0%。其中，天猫旗舰店实现营业收入28.5 亿元、同降27.6%；京东自营实现营业收入20.0 亿元、同增22.2%。

    　　公司持续优化线上业务结构，借助京东反向定制能力及物流优势，持续优化业务结构，同时紧抓直播电商新风口，设立自直播专项团队，并与头部达人主播进行深度合作（2020 年薇娅直播带货收入为1.6 亿元）。线下渠道，2020 年公司线下实现收入25.0 亿元、同增33.0%。①投食店实现收入8.7 亿元、同增16.4%，门店数量较2019 年净增加63 家至171 家；②联盟店实现收入4.6 亿元、同增63.3%，门店数量较2019 年净增加594 家至872 家；③新分销渠道2020 年实现营业收入11.7 亿元、同增37.7%，包括社区团购以及以KA 和连锁便利店为核心的区域分销。分品类，2020 年公司坚果/烘焙/肉制品/果干分别实现收入48.5/16.2/13.0/7.7 亿元、同比-10.9%/-0.9%/+5.3%/-8.4%。公司也在切入婴童、宠物食品行业，打造三只松鼠为主的品牌矩阵。

    　　会计口径调整致毛利率和销售费用率变化，同口径下主要品类毛利率改善明显。

    　　2020 年，公司毛利率为23.9%，同降3.9Pcts，主要系会计准则调整（将原销售费用科目中的运输及包装费用调整至主营业务成本）。剔除运输及包装费用调整，还原后毛利率上升3.7Pcts；其中公司核心品类坚果/烘焙/肉制品毛利率分别提升4.0/2.3/2.5Pcts。销售费用率同降5.1Pcts 至17.5%；剔除运输及包装客户影响，2020 年销售费用提升4.4Pcts，主要系平台及服务推广费用的增加。

    　　管理费用率同增0.5Pct 至2.3%，主要系员工数量增加。研发费用率同比平稳。

    　　此外，其他收益/投资净收益同比增加2040/1286 万元，综合导致2020 公司净利率同比上升0.7Pct 至3.1%。

    　　线上线下全渠道布局，制造端稳步落实联盟工厂建设。公司线上业务以天猫&京东为核心，持续抓住流量变化，加强布局全平台直播矩阵，加强达人直播与自直播相结合的方式实现增量；线下还将通过加速开店和社区团购的摸索，持续保持快速增长，预计2021 年线下业务占比望提升至33%-35%（2020 年线下业务占比26%）。同时，公司也在积极加强供应链能力，2021 年首个联盟工厂将投入运营，将实现制造、加工、仓配、物流等的一体化，望持续推进“全渠道协同、全品类发展、多品牌探索、战略性合作”的布局，实现持续增长。

    　　风险因素：行业竞争加剧；电商增速放缓；线下拓展不及预期。

    　　投资建议：考虑到公司整体线下及线上业务拓展情况，上调公司2021/2022 年EPS 预测至0.89/1.11 元（原预测为0.75/0.91 元），新增2023 年EPS 预测1.35 元，维持“买入”评级。