事件：3 月27 日，三只松鼠发布2020 年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润97.94/3.01 亿元，同比-3.72%/+26.21%，四季度实现营业收入/归母净利润25.63/0.37 亿元，同比-25.90%/+165.10%。公司业绩整体符合市场预期。

    主品牌精简聚焦，子品牌协同发展。分产品看，2020 全年坚果/果干/烘焙/肉制品/综合分别实现营收48.48/7.73/16.18/12.97/11.48 亿元，同比-10.93%/-8.37%/ -0.87% /+5.31%/+23.82%，其中坚果占总营收比重49.50%。公司提出“坚果心智+精选零食”的产品矩阵定位，优化产品结构，对300 余款长尾SKU进行清理和淘汰。战略调整后重新聚焦到坚果品类，强化三只松鼠在用户心中做坚果的心智。在主品牌以外，公司切入婴童食品、宠物食品等赛道，目前新品牌在窗口期快速抢占流量入口，培育期过后有望实现盈利。

    线上业务结构调整，线下市场持续发力。分渠道看，1）线下渠道：由于线上获客成本增加，公司不断拓展线下市场， 2020 年底拥有线下门店1043 家，其中投食店/联盟店分别有171/872 家，较2019 年底分别净增加63/594 家。2020年投食店/联盟店总营收分别为8.74/4.59 亿元，同比+16.4%/+63.3%；其中单店营收分别为511.11/ 52.64 万元，同比+6.6%/-47.7%；2020 年投食店和联盟店整体均实现盈利。线下营收占比从2017 年的4.5%提升至26%。2）线上渠道：2020 年天猫/京东营收分别为28.47/19.95 亿元，同比-27.6%/+22.2%，占线上业务营收比例分别为52%/38%，公司同时加码对直播电商的布局，随着线上对单一渠道的依赖度降低，定价权有望提升。

    战略调整期收入下滑，盈利能力提升。1）2020 全年/20Q4 毛利率分别为23.9%/15.1%，同比-3.9/-10.1pct，主要系会计科目调整，与合同履约相关的运输包装费由费用转至成本。2）2020全年/20Q4销售费用率分别为17.5%/10.3%，同比-5.1/-15.5pct，系会计政策调整和优化费用投放。3）2020 全年/2020Q4管理费用率分别为2.3%/2%，同比+0.5/+0.3pct，主要系业务扩张增加人员数量。4）综合来看，2020 全年/2020Q4 公司销售净利率达到3.1%/1.4%，同比+0.7/+3.1pct。

    盈利预测、估值与评级：主品牌“三只松鼠”精简聚焦，子品牌卡位高增速细分赛道，公司战略调整序幕已打开。上调公司2021/2022 年归母净利润预测为3.54/4.42 亿元（上调幅度12.6%/0.7%），新增2023 年归母净利润预测为5.35亿元，折合2021-2023 年EPS 为0.88/1.10/1.33 元，当前股价对应P/E 分别为41x/33x/27x，维持“增持”评级。

    风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期。