投资要点：
事件：公司发布2020 年报，报告期内公司实现营业收入97.94 亿元，同降3.72%；实现归母净利润3.01 亿元，同增26.21%；测算单20Q4 公司实现营业收入25.63 亿元，同降25.90%；实现归母净利润0.37 亿元，上年同期亏损0.57 亿元，单季度利润扭亏，好于预期。分红方案为每10 股派现金2.52 元（含税），分红率33.30%。
投资评级与估值：考虑公司积极调整运营策略，线上2C 渠道运营毛利率大幅提升，公司整体盈利能力有所改善，略上调21 年盈利预测，同时考虑公司潜在的新品牌及新渠道拓展的前期费用投入，下调22 年盈利预测，新增23 年，预测公司 21-23 年实现归母净利润3.28、3.67、4.23 亿元（21-22 年前次为3.25、4.09 亿元），同比增速为9%、12%、15%，对应EPS 为0.82、0.92、1.05 元（21-22 年前次为0.81、1.02 元），最新收盘价对应21-23 年PE 分别为45、40、35x，维持增持评级。面对流量分配机制的变化及新兴赛道崛起的机遇，公司以“聚焦坚果心智的主品牌打造+新趋势品类/单品的新品牌孵化”
为方针，实现从单一品牌向多品牌发展，通过1）线上天猫渠道积极调整运营策略，优化费用投放，进行价格管控，实现盈利能力的提升；2）产品品类结构优化，精简长尾SKU进一步提升供应链效率；3）以联盟小店的加盟模式及新分销业务渠道，发力线下渠道，推动全渠道向均衡化发展。
线下业务迅猛发力，渠道发展趋均衡，新品牌彰显潜力。分渠道来看， 1）线上渠道：2020年，第三方电商平台实现营业收入72.04 亿元，占总营收的73.56%，松鼠APP 营业收入为0.27 亿元（已于20 年9 月停止运营，原有业务由微信小程序等渠道承接），线上结构方面，天猫渠道占比52%，京东渠道占比38%，公司京东渠道表现优于天猫，占比进一步提升，线上各平台发展进一步平衡，分平台增速来看， 天猫旗舰店同比下滑-28%，京东自营同比提升22%。2）线下渠道：公司20H2 新拓门店较H1 环比提升，2020 年投食店/联盟小店分别新开78 家/641 家店铺，期末合计达171 家/872 家，实现营收8.74 亿元/4.59 亿元，同比增长16.4%/63.3%，年内公司投食店和联盟小店整体均实现盈利。公司同时推出县城承包制，在保证开店质量的同时，实现密度化布局，截至20 年末，拥有2家及以上小店的店主占比近20%。新分销业务实现营收11.65 亿元，同比增长37.7%，累计触达超40 万零售终端。分品牌来看，公司以“聚焦坚果心智的主品牌打造+新趋势品类/单品的新品牌孵化”为方针，实现从单一品牌向多品牌发展。新品牌方面，公司通过孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌切入婴童食品、宠物食品等赛道，打造家庭消费全场景解决方案。经过近半年的运营，四个子品牌累计实现营收7611.17 万元，其中，小鹿蓝蓝实现营收5494.93 万元。
运营策略主动调整下，线上业务表现量减价升、盈利改善。2020 年公司毛利率实现23.90%，同比下降3.90%，根据准则要求，运输及包装费变更计入营业成本，若同比口径计算，公司全年毛利率同比上升3.66%，其中坚果/烘焙/肉制品/综合品类毛利率同比分别提升4.01%/2.25%/2.53%/3.91%，主因公司积极调整线上运营策略，减少无效价格竞争，优化产品组合，尽管线上整体销售额和订单数下滑，但客单价和毛利率有所提升，线上2C 渠道运营毛利率达33.01%，同比提升3.46pct。
20 年公司销售费用率为17.5%，其中，平台服务及推广费占比达 9.8%，同比提升3.3pct，预计主因京东自营收入占比提升所致，毛销差为6.4%，同比提升1.2pct，主因毛利率提升驱动；公司管理/研发/财务费用率分别为2.3%/0.5%/-0.1%，同比+0.5pct/0.0pct/0.0pct，管理费用率小幅提升主因新品牌孵化及业务发展增加人员所致。
展望21 年，公司渠道结构有望进一步优化，同时关注新品牌增量贡献。渠道方面，公司目标21 年线下业务板块营收占比提升至33-35%，今年联盟小店预计新开800-1000 家店铺；新分销业务预计通过线上分销平台及线下夫妻店、便利店、连锁KA 等覆盖，渗透全国超100 万销售终端；此外公司将积极试水社区团购业务，与平台进行合作探索，通过供应链反向定制打造渠道专供品，实现下沉市场的渗透。品类及新品上，公司预计今年推出150 款新品，同时进一步夯实坚果心智，推出中高端坚果系列与果仁产品，同时发力礼品市场。新品牌孵化上，公司今年预计重点聚焦小鹿蓝蓝，做大做全婴童食品品类，目标2021 年小鹿蓝蓝将实现营收超5 亿元。此外，公司首个联盟工厂将在2021 年投产，强化产品的全链路生产管理。
股价上涨的催化剂：收入增长超预期，竞争格局改善
核心假设风险：线上竞争格局加剧，门店拓展不及预期，食品安全问题