2020 年业绩略好于市场预期

    公司公布2020 年业绩：收入98 亿元，同比-3.7%；归母净利润3.0亿元，同比+26%，扣非净利润2.5 亿元，同比+19%，业绩略好于市场预期，主因利润率好于预期。

    其中4Q20 公司收入同比下滑26%，主因线上流量分流使电商销售下滑以及春节延迟影响；4Q20 公司实现净利润近3700 万元（4Q19亏损近5700 万元）。全年净利率提升0.7ppt 至3.1%，主要由于公司优化产品组合及减少无效价格竞争，整体毛利率可比口径下（不考虑会计调整）同比+3.7ppt，线上2C 渠道毛利率同比+3.5ppt。

    发展趋势

    线下加速拓展，全渠道均衡布局。受阿里平台流量去中心化影响，公司2H20 线上收入同比下滑42%，拖累全年收入表现。线下业务2020 年表现亮眼，实现收入同比52%的强劲增长，其中门店/新分销收入分别同增67%/38%、贡献13.3/11.7 亿元收入，带动整体线下收入占比提升至26%（2019 年16%）。2H20 联盟小店加速拓店，新开店432 家，截止2020 年底公司总门店数达1,043 家，新分销网点亦实现覆盖超40 万终端。公司预计2021 年联盟小店拓店800-1,000 家，新分销加速拓展至超100 万终端，并预计线下收入占比提升至33-35%。公司线上渠道亦更加均衡，2020 年公司京东自营收入同比增22%，占线上比重从2019 年的19%提升至38%；此外公司亦积极拓展直播电商，2021 年年货节期间自直播实现近1 亿元销售额，稳居食品板块第一，彰显公司强大的品牌力及优秀的线上运营能力。我们预计2021 年公司有望加速线上多元化探索，如布局抖音与拼多多等，未来线上收入有望逐渐企稳回升。

    转向全域营销，“1+N”多品牌矩阵发展。2020 年公司逐渐从此前单一站内推广拓展为全域营销，表示目前已初步实现全域数字化营销路径，包括站外短视频营销、线上线下多触点投放等，这一方式较单点式营销投入产出效率提升22%。我们预计公司新的全域营销不仅利好全渠道发展，也有助于进一步强化品牌力与拓展新品牌。公司2020 年推出四个子品牌切入婴童食品、宠物食品等领域，小鹿蓝蓝截至2021 年1 月23 日GMV 突破1 亿元，并连续6 个月位居全网宝宝零食第一，公司预计2021 年小鹿蓝蓝将实现超5 亿元营收。我们看好公司孵化新品牌切入新兴高成长赛道的中长期前景。展望2021 年，考虑线下拓展与新品贡献等因素，我们预计公司今年收入有望回升，但上半年线上收入表现或仍承压。

    盈利预测与估值

    公 司交易在1.3/1.1 倍2021/22 年P/S。考虑收入增速或低于预期，下调2020/21 年收入预测14%/16%，相应下调2020/21 年盈利预测3.2%/6.5%。下调目标价17%至50 元，对应1.8/1.5 倍2021/22年P/S 和37%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    线上竞争加剧、品类与线下业务拓展不及预期、食品安全。