线上流量去中心化，收入短期承压。20 年休闲零食线上渠道流量呈去中心化趋势，线上平台流量分化导致访客数下滑，全年实现营业收入97.94 亿元，同比微降3.7%，第三方电商平台营业收入72.04 亿元，占总营收的73.56%，同比下滑13.10%，其中天猫旗舰店实现收入28.47 亿元，同比下滑27.63%，京东自营实现营收19.95 亿元，同比提升22.22%。2020 年全年营收中天猫渠道占比52%，京东渠道占比38%，线上各平台发展进一步平衡。

    　　发力线下市场，全渠道布局。20 年公司投食店新开78 家店铺，期末合计171家，联盟小店新开641 家店铺，期末合计872 家。公司线下营收占比由17 年的4.5%提升至26%，线上线下渠道营收更趋均衡。公积极布局抖音、快手等全平台直播矩阵， 20 年薇娅直播带货累计1.6 亿元，在2021 年货节期间自直播累计销售额达9,500 万。

    　　毛销差提升，盈利水平改善。受会计准则变更影响，与合同履约相关的运输费及包装费由原销售费用科目调整至主营业务成本核算，20 年毛利率为23.9%（-3.90pct）,销售费用率为17.5%（-5.11pct）。2020 年毛利率与销售费用率差额为58.6%，同比提升9.01pct；公司线上布局新兴渠道、线下加速拓展门店，人员的增加导致管理费用增加，管理费用率为2.79%（+0.58pct）；财务费用率为-0.10%（+0.04pct）。20 年全年净利率为3.08%，同比提升0.73pct。

    　　精简SKU 提升供应链效率，提高爆款精准度。2020 年公司对产品品类结构进行调整优化，针对300 余款长尾SKU 进行清理和淘汰，公司货品月均周转率提升近20%，消费者全品类质量客诉较2019 年下降19.1%。公司切入婴童食品、宠物食品等赛道，孵化小鹿蓝蓝等四大子品牌，其中，小鹿蓝蓝实现营收5494.93 万元。

    　　投资意见：公司品牌和战略定位逐步清晰，预计公司2021/2022/2023 年归母净利润分别为3.82/4.46/5.13 亿元，目前股价对应21 年PE 为38 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，线上增速放缓，线下同店承压，食品安全等因素。