公司近况

    　　公司公告拟使用自有资金回购股份用于实施股权激励或员工持股计划。本次回购资金总额1-2 亿元，回购价格不超过65 元/股，以过去30 个交易日均价测算，回购股份占总股本比约0.6-1.1%。

    　　评论

    　　2020 年为战略调整期，回购股份推出股权激励强化组织力。淘数据显示，受天猫平台流量去中心化影响，三只松鼠2H20 阿里线上销售额同比下滑超40%，考虑阿里平台线上占比较大及4Q19 高基数，我们预计公司4Q20 线上收入或同比仍承压。在当前传播形态多元化背景下，消费者触达产品方式由此前直接搜索转变为短视频或者直播等方式直达产品、品销合一，公司从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌，精简300 个SKU，强化公司产品领袖角色。我们认为转型有助于强化公司在坚果领域品牌领导力，公司灵活的产品研发、高效的上新速度有利于建立履带式精选零食体系。伴随战略调整，当前时点公司回购股份拟推出股权激励，我们认为这有助于提升公司组织力，强化公司未来战略执行。

    　　多品牌战略落定，新品牌孵化已现雏形。公司2020 年设立“小鹿蓝蓝”、“铁功基”、“养了个毛孩”、“喜小雀”四大子品牌分别切入婴童食品、方便速食、宠物食品和定制喜礼业务。我们看好公司品牌孵化与团队运营的核心优势，并判断子品牌有望依托三只松鼠主品牌基础实现较快速提升品牌力。根据我们草根调研，小鹿蓝蓝自6 月推出以来销售反馈良好，单月动销可达1,000 万。

    　　我们预计伴随公司2021 年重点投入资源推广新品牌，子品牌销售有望实现明显提升。此外，公司计划未来通过新品牌进入更多品类，我们看好公司多品牌战略下中长期实现收入高速增长前景。

    　　全渠道布局稳步推进，预计收入快速增长仍为导向。线上方面，三只松鼠凭借优秀数字化运营能力，快速拓展如“小快抖直B 淘”

    　　全域营销。线下业务亦拓展顺利，我们预计2020 年线下收入占比有望达2-3 成。根据我们渠道调研，公司线下门店2H20 加速拓展，联盟小店新开店超400 家（1H20 209 家），基本达成全年新开1,000家门店目标；公司亦加速布局线下分销渠道，截至2020 年底进入网点数已超40 万家。我们判断当前阶段公司仍将以收入快速增长为导向，我们看好新品牌与线下渠道快速拓展贡献收入增量。此外由于新品牌与线下渠道毛利率更高，我们预计中长期公司利润率亦有望逐渐提升。

    　　估值建议

    　　公司交易在1.4/1.2 倍2021/22 年P/S。考虑线上收入低预期，下调2020/21 年收入预测12%/13%，考虑毛利率与费用率改善或好于预期，上调2020/21 年盈利预测59%/66%，并引入2022 年收入/盈利预测158/4.7 亿元。下调目标价21%至60 元，对应1.8/1.5倍2021/22 年P/S 和30%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　线上竞争加剧，品类与线下业务拓展不及预期，食品安全