一、事件

    　　公司发布2020 年三季报。前三季度公司实现营业收入77.31亿元，同比增长7.70%；归母净利润2.64 亿元，同比-10.62%。第三季度，公司实现营业收入19.79 亿元，同比-10.16%，归母净利润0.76 亿元，同比161.72%。

    　　二、我们的分析与判断

    　　第三季度营收下降明显，短期承压。前三季度，毛利率下降至27.03%，同比-2.13PCT。管理费用为1.69 亿元，同比增长47.18%，，管理费用率在Q2、Q3 升高高较为明显（+1.67、0.67PCT），主要原因是线下门店的扩张不仅没有为营收带来贡献，还导致了管理成本的明显增加。2020Q3 单季营收下降10.16%，主要是因为疫情对国内经济和生活影响的弱化，消费重归线下，而公司主要依赖线上渠道，线上营收下降影响整体收入表现。

    　　多流量入口竞争激烈。近两年，随着线上平台呈现多样化的发展趋势，平台流量进一步分散，多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，线上销售增速放缓，上半年，直播电商、社交电商迎来爆发性的发展，这对休闲零食电商产生巨大的影响。公司调整策略，希望借助数字技术为手段，有的放矢整合流量平台。

    　　缩减SKU，聚焦“坚果果干+精选零食”。截至2018 年底，三只松鼠共拥有420 家供应商，较2016 年增加120 家，主要来自新品类的拓展，但全品类发展拖累利润增速。因此，为扭转收入增长而利润不佳的局面，公司调整策略，计划今年底砍掉300 个SKU，缩减近半，主要针对销量未达预期以及投入产出比不高；这也是公司首次大幅调整SKU 的举措。同时，公司未来计划从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌。这也符合网红经济时代的定位，着重打造爆品，加深三只松鼠在坚果果干领域的“刻板印象”。

    　　线上销售契合消费趋势、习惯，疫情间表现超预期。2020 年上半年，线上平台收入占营业收入的85.02%，其中，第三方电商平台营业收入占营业收入的84.54%，自营APP 的营业收入占营业收入的0.48%。无论是订单量还是销售收入，都反应出公司积极拥护互联网，以线上销售为主，线下拓展协同。在疫情期间，由于线下实体店受到巨大影响，消费需求集中于线上平台，三只松鼠的营收表现超预期。

    　　“松鼠小店”加强线下布局，争取线上线下协同发展。三季度，经济生活回归常态，公司在线下布局短板影响有所显现，第三季度销售收入下滑。目前，三只松鼠线下直营店170 余家，联盟店700 多家，公司宣布拟向加盟松鼠小店的经营者个人提供合计不超过人民币3 亿元的担保额度，即为加盟松鼠小店的经营者个人向金融机构融资提供担保，加强了线下渠道的培育。在线上销售渠道，公司计划通过强化直播通路的建设和运营，获取私域和公域流量并重；加强全域、精准的营销新战术，调整商品营销策略，对消费者进行差异化内容沟通。

    　　三、投资建议

    　　新消费环境下，公司渠道营销布局与消费者习惯趋势具有一定契合度。随着后疫情时代来临，期待公司聚焦重心发展、进行全新、精准营销，强化品牌影响力的举措。

    　　我们预计公司2020-2022 年营业收入108.63、122.46、137.02 亿元，归母净利润2.87、3.30、3.78 亿元，对应EPS 为0.72、0.82、0.94 元（当前PE 倍数为78、68、59），“谨慎推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　市场竞争加剧风险、线下布局成本太高的风险、渠道和营销方式变化的风险等。