公司发布三季报，2023 年3 季度实现营收14.09 亿元（同比+80%，环比+48%），实现归母净利润4.52 亿元（同比+94%，环比+81%），在智能手机出货整体承压背景下，公司营收逆势创历史新高。考虑到智能手机终端及渠道库存持续去化，我们看好公司受益下游需求逐步复苏。目前公司SAW 滤波器和高性能滤波器已进入量产阶段，且自产滤波器已应用于公司接收端模组产品，建议重点关注DiFEM/L-DiFEM 模组的放量进度以及L-PAMiD 产品的推出节奏。我们看好公司依托芯卓产线强化模组端竞争优势，维持“买入”评级。
公司三季度营收创单季历史新高，超出我们此前预期。公司2023 年3 季度实现营收14.09 亿元（同比+80%，环比+48%），在智能手机出货整体承压背景下，公司营收逆势创历史新高，超出我们此前的预期。我们认为，公司三季度营收成长超预期主要系DiFEM/L-DiFEM 模组出货顺利叠加行业开启补库周期所致。
毛利率方面，公司三季度毛利率为46.6%，相较于二季度的49.3%有所下降，我们认为主要系芯卓产线折旧额提升所致，此外行业竞争中部分产品价格下降亦有一定影响。后续随模组产品占比提升+产线折旧增加，我们预计公司毛利率或有一定下行压力。净利润方面，公司三季度实现归母净利润4.52 亿元（同比+94%，环比+81%），实现扣非归母净利润4.48 亿元（同比+96%，环比+79%），净利率为32%，相较于一季度（16%）、二季度（26%）持续改善，相较于去年三季度的30%亦有提升。我们认为主要系三季度期间费用率下降以及资产减值转回数额大于资产减值计提数额所致。
下游需求复苏背景下，终端备货有望拉动射频产业链业绩改善。从智能手机大盘上看，据Canalys 数据，2023Q3 智能手机出货量2.93 亿部，同比-1%（Q1/Q2分别同比-13%/-10%），环比二季度+14%。展望2024 年，我们预计全球手机出货将同比+5%至11.9 亿部，呈现温和但明确的底部回升态势，带动行业需求回暖。聚焦射频前端产业链，我们认为，截至2023 年三季度行业库存已处于健康水位，后续随需求温和复苏终端客户备货力度有望强化，为供应链厂商带来业绩贡献。据稳懋法说会，稳懋预计其第4 季营收有望较前一季成长low teens百分比(11%~14%)。在需求复苏+产业链备货背景下，我们看好射频前端产业链在2024 年稳步成长。
公司模组产品营收持续提升，看好公司DiFEM/LDiFEM 模组放量+LPAMiD 拓展。据公司公告，2023 年前三季度模组产品占比约34%，第三季度模组占比约36%，第三季度销售占比同环比均有所提升，其中滤波器模组的销售占比提升较为明显，且后续有望持续提高。我们看好公司基于芯卓产线持续拓展DiFEM/L-DiFEM 及L-PAMiD 模组产品。截至2023H1，公司芯卓产线已具备稳定、规模量产自有品牌的 MAX-SAW（高端SAW 滤波器，采用POI 衬底，具有高频应用、高性能等特性，性能在 sub-3GHz 以下应用可达到 BAW 和FBAR 的水平）的能力，公司亦成为本土率先量产高端 SAW 滤波器的厂家，能够覆盖主流频段的需求。截至2023Q3，公司自产滤波器已应用于公司DiFEM/L-DiFEM 产品。公司在2023Q3 业绩交流会上表示，L-PAMiD 产品有望在2023 年年底或2024 年年初导入市场（未进一步具体说明是送样还是小批量），建议保持重点关注。短期来看，我们认为公司或因芯卓产线逐步转固带来折旧额提升（2023 年前三季度公司固定资产折旧变动金额约为1.36 亿元；截至2023Q3，公司仍有在建工程30.7 亿元。随着公司持续推进芯卓半导体产业化建设项目，公司预计2024 年度折旧费用将会进一步扩大），长周期下我们看好公司凭借芯卓产线强化成本控制及产品定制化能力，提升其在国际一线厂商中的竞争力。
风险因素：智能手机出货承压；5G 智能手机渗透不及预期；公司芯卓项目投产进度不及预期；公司新产品客户导入不及预期；射频前端行业竞争日益加剧；专利诉讼风险。
盈利预测、估值与评级：公司是国内射频龙头，以射频开关和LNA 起家，目前正持续发力滤波器产品线以及发射端+接收端射频模组，拓展产品品类并积极转型Fab-Lite，提升其在国际一线厂商中的竞争力。考虑到下游需求复苏+终端客户进入补库周期，我们上调公司2023/2024/2025 年净利润预测至11.7/15.0/17.6 亿元（原预测为11.3/13.9/17.4 亿元），对应2023-2025 年EPS 预测为2.20/2.81/3.29 元。目前A 股中与公司可比度最高的公司包括唯捷创芯、慧智微-U，其中慧智微-U 暂未实现盈利，因此我们在估值过程中选取唯捷创芯为可比公司。参考Wind 一致预期，截至2023 年11 月17 日，唯捷创芯PE（FY2）为61x，考虑到唯捷创芯率先在国内规模化量产L-PAMID 模组带来的估值溢价，我们给予公司2024 年PE 59x，对应目标价166 元，维持“买入”评级。