帝尔激光：光伏激光技术开拓者与领导者

    　　帝尔激光成立于2008 年，主营光伏激光设备，早期通过与下游客户的合作开发，率先将激光技术引入光伏领域，推动了激光技术在光伏行业的创造性应用，成长为全球光伏激光设备龙头，市占率高达约80%。2016~2019 年，公司收入和归母净利润体量快速扩张，年复合增速分别达到109%和116%。由于光伏激光设备提效作用显著、定制化程度高且竞争格局高度集中，公司产品盈利能力强劲，毛利率基本维持在45%以上，净利率超过35%。

    　　高市占率的背后：研发为基，多方位构筑深厚“护城河”

    　　我们认为，高市占率的背后是公司强大的技术团队和研发体系。董事长李志刚先生技术出身，为专家型创始人、实控人，公司已形成以李志刚先生为核心的、具有较强创新精神和较高专业素养的研发团队，并通过员工持股平台和股权激励，将核心技术人员利益与公司深度绑定，持续推动技术创新。研发体系方面，公司建立起以研发为驱动的业务流程体系，通过研发的早期介入了解客户的个性化需求，并进行定制化开发，在此过程中，公司一方面积累了丰富的解决方案知识库，逐步树立起自身的品牌优势；一方面能够快速响应技术变化趋势，领先的研发优势得以持续保持。

    　　光伏开启成长大幕，激光技术应用场景有望持续拓宽光伏发电成本快速下降打开平价空间，未来有望逐步替代火电成长为主力发电形式，带动装机规模持续快速增长。电池片环节，高效技术路线多点开花，PERC+/TOPCon 仍具提效空间且与现有产线兼容性高，可充分挖掘现有资产生命力；此外，具备颠覆性的高效HJT 技术产业化稳步推进，转换效率与成本优化均取得实质性进展。展望明年，PERC+/TOPCon/HJT 各技术路线进入博弈期，竞逐“降本提效”拉开序幕，电池厂商抢夺盈利窗口期的趋势有望延续，料将驱动以PERC+/TOPCon 为代表的先进产能进一步扩建，而HJT 渗透率亦有望逐步提升，从而共同推升设备需求。激光技术通过控制光学和电学损失可有效提升电池转换效率，未来应用场景有望持续拓宽。

    　　立足激光技术丰富产品矩阵，前瞻性布局持续抬升成长天花板公司已形成覆盖PERC 激光消融设备、SE 激光掺杂设备、MWT 系列激光设备、全自动高速激光划片/裂片机、LID/R 激光修复设备、激光扩硼设备以及应用于TOPCON 电池的激光设备等多层次产品体系，应用于PERC、TOPCon及HJT 的多种新型激光技术正在与客户推进论证或已取得量产订单，若提效潜力获量产验证，需求空间将进一步打开，公司料将持续受益下游多技术路线扩产趋势。此外，随着产品品类的扩张和未来新品导入新一代技术应用，我们预计未来公司光伏激光设备产品单GW 价值量有望继续提升。长期来看，HJT有望接力PERC 成为公司未来增长的重要驱动，打开更大成长空间。

    　　盈利预测、估值及投资评级：我们预计2020~2022 年公司实现归母净利润3.53、4.24 和5.36 亿元，EPS 5.34、6.41 和8.11 元，对应PE 46、38 和30 倍。考虑到下游光伏行业正迈入景气长周期，帝尔激光作为光伏激光设备绝对领导者，研发领先优势明显，有望持续受益下游技术升级及迭代带动的扩产趋势，未来三年业绩有望保持较快增长，参考可比公司平均估值水平，给予2022 年35倍PE，一年期目标市值188 亿元，目标价177 元，首次覆盖，给予“推荐”

    　　评级。

    　　风险提示：光伏装机规模不及预期；TOPCon、HJT 产业化进展不及预期；公司新产品推广不及预期