2023 年业绩略低于我们预期、1Q24 业绩基本符合我们预期

    公司公布2023 年度及1Q24 业绩：2023 年公司营业收入同比+10.6%至59.3 亿元、归母净利润扭亏为盈达4.6 亿元、扣非后归母净利润达5.7 亿元，整体略低于我们预期，主因监管趋严下公司收单费率及毛利率提振幅度有限；1Q24 公司收入同比-1.7%/环比-1.1%至14.9 亿元，扣非后归母净利润同比+22.7%/环比+159.3%至2.3 亿元、盈利能力有所回升，或主因公司银行卡收单业务的渠道分佣比例有所下降。

    　　发展趋势

    　　银行卡收单业务仍面临下行压力，营收端增速有待提升。1Q24 公司披露扫码支付交易流水同比+43%至3,489 亿元、占整体流水比例从1Q23 的21%提升+11ppt 至32%，我们测算同期公司银行卡收单流水-18%至~7,500 亿元，我们认为这表明公司银行卡收单业务或仍面临下行压力。此外，公司披露1Q24 支付业务收入同比+2%至12.99 亿元、其中手续费收入同比+6%、主因扫码交易实现较快增长及部分产品费率调整，我们认为这表明公司尚未大幅调整银行卡收单费率、对收单业务涨价或仍较为审慎。

    　　1Q24 毛利率同环比有所修复，带动扣非后归母净利润实现增长。1Q24 公司毛利率同比+3ppt/环比+9ppt 至34%、或主因公司下调银行卡收单渠道分润比例、以及毛利率较高的增值服务营收占比边际提升。同期，营业费用率同比持平/环比-1ppt 至16%，或主因公司降本增效带动销售费用同比-12%/环比-7%至1 亿元。伴随毛利率回升，公司1Q24 扣非后归母净利润表现较为亮眼、同比+22.7%/环比+159%至2.3 亿元。此外，1Q24 公司非经常性投资收益为-0.3 亿元（1Q23 达0.8 亿元），受投资收益波动影响，公司1Q24 归母净利润同比-19%至2.1 亿元。

    　　银行卡收单业务监管压力或将持续，毛利率修复的可持续性仍有待观察。

    　　考虑到公司银行卡收单流水规模持续压降、以及营收增速有待提升，我们认为线下银行卡收单领域仍面临持续的监管压力，同时，参考公司此前单季度毛利率变化趋势，我们认为后续毛利率修复弹性及可持续性仍有待观察。往前看，伴随央行支付行业高质量发展，我们再次重申看好积极拥抱监管、深耕真实商户、精准把握用户痛点的支付机构及服务商打开长期成长空间。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司毛利率有所修复，我们维持2024 年盈利预测不变、引入2025年归母净利润预测8.3 亿元。当前股价对应14.5x/14.0x 2024/25e P/E。考虑到行业仍面临监管压力，我们下调目标价11%至16.5 元，对应16.4/15.9x 2024/25e P/E，较当前股价有13%上行空间；维持中性评级。

    　　风险

    　　监管环境不确定性，市场竞争超预期，新业务拓展不及预期。