业绩回顾

    　　2022 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2022 年度及1Q23 业绩：2022 年受疫情扰动，公司收入同比-19%至54 亿元，同期归母净利润为-14 亿元、低于我们预期，主因监管合规趋严下公司退还部分收单业务资金并冲减当期损益。1Q23 公司收入同比-4%/环比+50%至15 亿元，归母净利润同比+1%至3 亿元。

    　　发展趋势

    　　线下消费回暖带动营收规模环比回升，毛利率有所修复或主因渠道分润下降及（/或）收单费率边际上行。1Q23 公司营收环比快速回升，我们认为这主因线下场景修复带动公司收单流水增长，同时，考虑到春节影响，我们认为公司收单流水或已恢复至1Q22 水平。此外，公司4Q22 毛利率大幅承压，或因疫情扰动下公司加大渠道分润比例以维护合作关系和保持商户触达能力，而1Q23 毛利率同比+0.2ppt/环比+24.3ppt 至31%、回升至1Q22 水平，我们认为这或主因伴随线下业务顺利展业，公司相应下调渠道分润比例及（/或）边际提升收单服务费率。长期看，我们认为公司仍需保持较高渠道分润比例以支撑商户触达能力和保持市场份额，而未来毛利率的提升或需公司进一步推动增值服务营收增长及（/或）加强收单直营团队建设。

    　　降本增效叠加投资收益利好增厚公司盈利，建议关注后续监管动态。1Q23公司运营费用同比-3%/环比-11%至2 亿元、运营费用率同比+0.1ppt/环比-11ppt 至16%，其中公司销售费用同比+0.9ppt 至8%、或主因公司重新加强直营团队建设，而管理费用同比-1ppt 至4%、或主因公司降本增效所驱动。同时，1Q23 公司投资收益达0.9 亿元（主要来自证券投资收益）、增厚公司整体盈利。整体看，1Q23 扣非后归母净利润同比+4%至2 亿元，且利润率有所修复、同比+1ppt 至12%。展望全年，考虑到近期央行2023 年支付结算工作电视会议上强调继续强化支付市场监管，我们认为2023 年支付行业监管趋严或将持续，而伴随监管政策推动行业高质量发展，公司或将面临更高合规成本并对业绩带来不确定性，后续建议持续关注监管动态。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到线下场景修复带动公司收单业务恢复增长、以及投资收益增厚整体盈利，我们上调2023 年归母净利润62%至9.9 亿元并引入2024 年归母净利润预测10.3 亿元。当前股价对应13.4x/12.9x 2023e/2024e 市盈率，维持中性评级，考虑行业或仍有潜在监管趋严风险，基于15x 2023e 市盈率，对应上调目标价24.8%至18.92 元，较当前股价有12%的上行空间。

    　　风险

    　　监管环境不确定性，市场竞争超预期。