业绩回顾

    　　FY21 及1Q22 业绩符合我们预期

    　　公司公布FY21 及1Q22 业绩，符合我们预期。2021 年公司营业收入同比+18.7%至66.0 亿元，归母净利润同比+16.3%至10.8 亿元，扣非后净利润同比+1.7%至9.2 亿元；1Q22 公司营业收入同比-0.3%至15.8 亿元，归母净利润同比+10.1%至2.6 亿元，扣非后净利润同比-14.1%至1.8 亿元。

    　　发展趋势

    　　交易流水持续增长，带动营收稳步提升。支付业务方面，2021 年公司交易流水同比+18.9%至5.2 万亿元，其中扫码支付同比+25.0%至0.99 万亿元、在整体中占比~19%。收单费率方面，公司2021 年平均费率同比-2%至10.5bps，交易流水增长带动支付手续费收入同比+16.2%至54.2 亿元。

    　　同时，公司支付服务费收入同比+93.8%至3.9 亿元，在支付业务营收中占比~7%。商户科技服务方面，2021 年收入同比-41.6%至3.7 亿元，主因子公司汇积天下不再并表导致积分运营业务收入不再纳入合并报表。

    　　支付业务毛利率持续下滑，整体盈利能力有所承压。公司2021 年整体毛利率同比下降7.3ppt 至33.6%，其中支付业务毛利率同比下降3.0ppt 至29.8%，商户科技服务毛利率同比下降1.5ppt 至87.8%，我们认为公司未来整体毛利率的提升或需依靠非支付业务比重的提升。同时，伴随盈利能力承压，公司持续削减经营费用，2021 年整体经营费用同比-7.1%至11.2 亿元，经营费用率同比下降4.7ppt 至16.9%，其中销售费用/管理费用/研发费用同比-18.6%/+15.8%/-2.2%至5.3 亿元/3.1 亿元/2.5 亿元，费用率分别为7.4%/4.8%/3.4%。此外，公司2021 年投资收益~2 亿元，同期归母净利润率保持稳定（~16.4%），但扣非后净利润率同比下降2.3ppt 至13.9%。

    　　战略落地有待观察，短期新业务营收贡献有限。公司未来发展重心包括：

    　　1）以数字人民币为抓手拓展优质商户及下沉市场，巩固收单市场份额；2）推进云超门店经营平台试点；3）推进区块链等金融科技产品研发并探索相关应用。我们认为公司战略短期内对营收贡献影响或有限，未来落地进展尚待观察。此外，1Q22 受疫情影响，公司营收及扣非后净利润均同比有所下降，整体毛利率也下降至30.7%，整体经营费用则同比-7.4%至2.5 亿元。我们认为伴随公司持续拓展市场，2022e 或可实现业绩正增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到疫情影响以及新业务进展仍待观察，我们下调2022e/2023e 净利润7.8%/15.5%至11.7 亿元/12.5 亿元。公司当前交易于12x/12x2022e/2023e P/E，我们维持中性评级，考虑到板块系统性估值下修，下调目标价31.0%至21.89 元，对应15x/14x 2022e/2023e P/E，较当前股价有22.2%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧；监管不确定性；国内近期疫情反复对短期业绩产生影响。