首次覆盖

    　　投资亮点

    　　首次覆盖拉卡拉（300773）给予中性评级，目标价31.71 元，对应估值倍数20x 2022E P/E。理由如下：

    　　我国收单行业发展已到下半场，集中度有望进一步提升：1）传统收单流水增速放缓，收单机构面临盈利增长压力，下沉、出海与增值服务成为突破点。2）品牌效应与规模优势使头部效应突出，增值服务有望形成护城河：头部服务商品牌效应强、且能为商户提供更多元的数字化经营解决方案，具备一定议价权，而尾部机构将愈发难以生存。3）监管政策利好头部公司：2015 年后央行暂停发放支付牌照并持续清退违规的存量机构，行业集中度有望持续提升。

    　　公司作为收单龙头、市场份额领先，但商户触达能力仍有提升空间：1）市场份额领先：拉卡拉当前有“支付+科技服务”两大业务，在我国收单市场份额（约7%）、位列线下第三方收单机构第二名（仅次于银联商务）。

    　　2）收单业务整体利润率承压，商户直接触达能力仍有提升空间：公司2020 年活跃商户数达1,500 万、规模业内领先，但收单业务利润率因其渠道代理商议价权较高而面临下行压力。3）商户触达能力或影响转型成效、商家服务前景仍需观察：我们认为，受制于中小微商家服务市场特征、以及头部渠道商提供自营的商家服务解决方案，公司转型为商户数字化经营赋能者的进程仍有待观察。

    　　公司提升研发投入、不断迭代产品，致力于打造科技服务为公司第二增长曲线：1）持续扩充软件服务生态，SaaS 服务仍需长期培育：“外延+内生”双轮驱动计算机软件技术服务增长，重点发展支付SaaS（为银行提供收单解决方案）和供应链SaaS 平台（帮助商户降本增效），但SaaS 服务或有较长培育期、需持续观察公司执行能力。2）持续丰富金融科技服务业态，但易受监管政策影响：公司通过与金融机构合作以推动贷款引流、保险代理销售等业务的拓展、提升公司盈利能力，但支付机构助贷等业务易受监管政策影响，其成长空间仍有待验证。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为公司作为收单龙头在商户数字化升级中具有先发优势，但在商户触达方面仍有一定提升空间、且对其科技服务的发展前景保持相对谨慎、认为仍需观察公司后续执行能力。

    　　潜在催化剂：商户数字化升级需求增长超预期。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司21-23 年EPS 分别为1.35 元、1.58 元、1.85 元，CAGR 为17.0%，当前股价对应于21.7x/18.4x/15.8x 2021e/2022e/2023e 市盈率。由于商户触达能力有待提升、科技服务转型进程有待观察，首次覆盖给予中性评级，目标价31.71 元，对应2022 年20x PE，较当前股价有9%提升空间。

    　　风险

    　　监管政策严于预期，市场竞争加剧，转型不及预期，潜在经营风险提升。