B 端支付龙头迎接产业新时代

    拉卡拉成立于2005 年，是国内首批获得央行颁发牌照的第三方支付企业、国内领先的金融科技企业，专注于整合信息科技，服务线下实体，从支付切入，全维度为中小微商户的经营赋能，向客户提供支付科技、金融科技、电商科技以及信息科技服务。我们认为支付产业红利或逐步从C 端移动互联网向B 端产业互联网转移，公司作为B 端支付龙头有望深度受益。公司在发展路径上与Square 类似，拉卡拉流水规模更大，我们认为下游商户SaaS 服务收入具有较大提升空间。预计公司20-22 年EPS 分别为1.32、1.64、1.86 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    步入4.0 战略，支付+创新业务不断融合发展

    2019 年，公司发布4.0 战略，真正实现全场景、全支付、全服务、全维度，为中小微企业经营赋能。2020 年上半年，公司新推出的四大SaaS 产品（云收单、云小店、汇管店、收款码）需求快速增长，以增值服务为主要构成的商户经营业务占比有所提升。

    数字支付：份额仅次于银联商务

    2016-2018 年，公司收单交易规模快速增长，YoY 分别为78%、86%。2019年由于重点发力SaaS 等创新业务，收单交易规模下滑11%。收单侧第三方支付机构中，2019 年银联商务流水约5 万亿，公司3.25 万亿占据第二大份额，约占8%。竞争对手方面，公司与银联商务、通联支付组成第一梯队，汇付天下、嘉联支付、联动优势组成第二梯队。

    创新业务：SaaS 赋能中小商户，全面进军产业互联网凭借公司在支付业务积累起来的商户客户基础，2019 年公司发力SaaS 转型。2019 年公司商户客户数量达2200 万，根据易观数据，2019 年国内POS 联网商户2362.96 万户，加上主要依靠扫码的个体工商户，我们估算需求主体规模或接近1 亿家，我们认为，商户端份额较大，有利于实施SaaS增值业务。Square 率先对商户侧SaaS 进行了探索，并验证了为商家赋能模式的可行性。2015-2019 年，Square 订阅服务商户付费率逐年提升，我们假设拉卡拉未来3-5 年付费率有望达到0.2%，根据公司2019 年商户流水3.25 万亿元估算，商户经营业务空间达65 亿元。

    B 端第三方支付龙头，给予“增持”评级

    下游商户SaaS 服务收入具有较大提升空间，公司核心逻辑与估值体系有望逐步向SaaS 转变。我们预计公司2020-2022 年分别实现归母净利润10.53、13.16、14.89 亿元。参考可比公司21 年Wind 一致预期PE 均值为27 倍，给予公司21 年27 倍PE，对应目标价44.28 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：商户经营业务推广不及预期；数字货币挤压支付行业空间。