1.事件

    　　公司公告2019 年年度报告，公司全年实现营收48.99 亿元，同比降低13.73%；归母净利润为8.06 亿元，同比增长34.50%；扣非归母净利润为7.93亿元，同比增长36.99%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　1）商户结构优化，利润稳健增长

    　　公司2019 年实现营业收入48.99 亿元，同比降低13.73%，主要系公司调整和优化商户与收入结构所致；归母净利润为8.06 亿元，同比增长34.50%，增长稳健，主要原因为商户经营业务收入快速增长，提升公司整体毛利率，同时，销售费用降低。扣非归母净利润为7.93 亿元，同比增长36.99%，略超预期。公司在2019 年主动调整了商户与收入结构，对于一些交易金额高但是毛利率低的大型客户进行了主动的放弃。提出4.0 战略，协同“支付、金融、电商、信息”四大科技业务板块为中小微商户服务，并进一步提升商户规模，优化商户结构。

    　　2）以支付为切入，累计服务2200 万B 端用户，获取数千万C 端流量入口2019 年，公司服务商户超过2200 万，其中：年支付交易规模在50 万元以下的商户数量占比达到了95%。公司全年收单交易金额3.25 万亿元，同比下降11.03%；扫码支付交易金额0.64 万亿元，同比增长49.76% ；累计交易笔数83.84 亿笔，同比增长46.8%；扫码交易笔数79.23 亿笔，同比增长56.44%。

    　　同时，公司以支付为切入，获得了数千万级的流量入口，公司各类在运营APP注册用户数和各微信公众号粉丝数合计超过3000 万，旗下APP 月度活跃用户数超过300 万，为金融、电商、信息等商户经营服务带来流量红利。

    　　3）SAAS 产品不断丰富，商户经营业务表现亮眼，成为新的增长引擎公司在2019 年商户经营业务收入增长达120%，已成为支撑公司业绩快速增长的又一个重要引擎。公司持续投放“云收单”、“云小店”、“收款码”、“汇管店”等基于云服务的SaaS 产品，提升商户服务能力。相比于公司传统主营的支付业务40%左右的毛利率，商户经营业务的毛利率能达到70%以上。另一方面，商户经营业务的扩大也能在一定程度上降低公司主营业务过于集中于支付业务所造成的如支付方式发生巨大变更所造成的风险。

    　　4）携手华为进军手机市场，海内外市场共同发展2020 年2 月，公司正式与华为签订了《业务合作框架协议》，建立战略合作伙伴关系。合作主要在会员、优惠、营销产品业务、华为钱包商家收款业务、便民应用、华为PAY 线上线下推广四个方面进行。依靠华为在手机市场领军企业的身份，和超过40%的国内市场占有率，此次合作能有效扩大公司商户服务范围与规模，降低获客成本，公司有望进一步提升其处于领先地位的市场份额。海外市场方面，公司与VISA、MasterCard、Discover、American Express 四大国际卡组织签署了业务合作协议，并与知名跨境电商购销平台开展合作，为中小企业卖家提供综合跨境支付解决方案。报告期内，公司跨境支付及海外聚合支付交易金额已超过百亿，服务商户超过3500 家，并保持着稳定的增长趋势。海内外业务都在稳步推进，为公司业绩提供保障。

    　　5）行业前景广阔，监管趋严，龙头地位凸显

    　　公司所处的第三方支付行业在中国发展迅速，根据Frost&Sullivan 的数据，2012、2017 年中国第三方支付规模分别为7.7 万亿元和152.9 万亿元，年复合增速高达81.8%，预计 2021 年市场规模470.1 万亿元，2017 年至2021 年预计年复合增速32.4%，行业前景十分广阔。第三方支付行业正处在快速发展即行业整合期，市场受限于牌照，准入门槛较高，目前央行第三方支付最新牌照数量为237 张。我们认为，公司作为行业龙头，有望受益于行业集中度的提升，此外，作为A 股纯正第三方支付标的，在行业景气、政策利好以及自身巨大优势的背景下，有望享受标的稀缺性带来的估值溢价。

    　　3. 投资建议

    　　我们预计，不考虑并购预期，公司2020-2021 年EPS 为2.32/2.90，对应动态市盈率分别为35/28 倍。公司作为第三方支付行业的B 端龙头，在多年的经营中已经拥有了深厚的技术积累和领先的市场份额，考虑到目前公司4.0 战略推进顺利，收入结构优化初见成效，未来公司发展动力强劲，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　4. 风险提示

    　　行业空间增长不及预期的风险；支付方式发生变化的风险；小微企业短期收入受限的风险。