公司发布2022 年年报，2022 年实现营收226 亿元，同比+355%；归母净利润23.8 亿元，同比+188%；扣非归母净利润23.2 亿元，同比+192%。其中，2022年Q4 实现营收81.4 亿元，同比+203%，环比+18.7%；归母净利润5.53 亿元，同比-4.95%，环比+0.89%；扣非归母净利润5.42 亿元，同比-5.68%，环比+4.04%，考虑到Q4 计提存货跌价准备约2.2 亿元，若将该部分加回，则业绩显著超市场预期。公司是磷酸铁锂材料龙头，产品和技术领先、成本优势明显，深度绑定优质客户与供应商，产能扩张计划明确。动力、储能电池增长拉动磷酸铁锂材料需求提升，随着公司新型磷酸盐正极产能释放以及新型补锂添加剂等新产品投产，公司业绩有望继续高增长。基于可比公司估值情况，调整公司2023 年目标市值为601 亿元，对应目标价346 元/股，维持“买入”评级，重点推荐。

    事项：公司2023 年3 月30 日发布2022 年年报。对此，我们点评如下：

    加回存货跌价准备，Q4 业绩显著超预期。2022 年实现营收226 亿元，同比+355%；归母净利润23.8 亿元，同比+188%；扣非归母净利润23.2 亿元，同比+192%。其中，2022 年Q4 实现营收81.4 亿元，同比+203%，环比+18.7%；归母净利润5.53 亿元，同比-4.95%，环比+0.89%；扣非归母净利润5.42 亿元，同比-5.68%，环比+4.04%。考虑到公司2022 年Q4 计提存货跌价准备约2.2亿元，若将该部分加回，则公司全年归母净利润约26 亿元，单Q4 归母净利润约7.8 亿元，超过此前业绩预告区间上限（此前2022 年全年业绩预告上限25.5亿元，据此我们推算Q4 业绩预告上限约7.2 亿元），显著超过市场预期。

    加回股权激励和存货跌价准备后，Q4 单位盈利环比仍有提升。据公司年报披露，2022 年公司磷酸盐系正极材料实现收入约225 亿元，同比+358%，毛利率20.07%，同比-8.73pcts，全年实现出货量17.2 万吨，同比+88.9%。据此，我们测算公司单吨产品收入约13.1 万元/吨，同比+142%，主要系原材料价格上涨带来的产品价格提升；单吨毛利约2.63 万元/吨，同比+69%（2021 年约1.55万元/吨）；我们预计公司全年权益出货量约16.5 万吨，测算公司全年单吨扣非净利润约1.41 万元/吨，同比+60%（2021 年约0.88 万元/吨），考虑到公司全年计提股权激励费用约5 亿元、存货跌价准备约2.2 亿元，若将这两部分加回，则公司产品全年单吨扣非净利润约1.84 万元/吨。分季度来看，我们预计公司2022 年Q4 实现出货量约5.5 万吨，权益出货量约5 万吨，据此我们测算Q4单吨扣非净利润约1.08 万元/吨，环比-6.6%（Q3 约1.16 万元/吨），我们预计公司Q4 计提股权激励费用1.2 亿元、存货跌价准备2.2 亿元，加回后Q4 单吨扣非净利润达1.77 万元/吨，环比+25%（Q3 考虑加回股权激励费用后单吨盈利约1.42 万元/吨），体现出公司显著的超额盈利能力。

    Q4 毛利率环比基本持平，期间费用率持续优化。2022 年公司整体毛利率20.05%，同比-8.72pcts。其中，2022 年Q4 公司毛利率为16.2%，同比-18.0pcts，环比+0.05pct，期间费用率为4.67%，同比-2.58pcts，环比-0.66pct。其中：销售费用率为0.18%，同比-0.47pct，环比+0.01pct；管理费用率为2.39%，同比-0.77pct，环比+0.36pct；研发费用率为1.18%，同比-1.70pcts，环比-0.88pct；财务费用率为0.91%，同比+0.36pct，环比-0.14pct。

    磷酸锰铁锂产能再加码，五维优势推动产业革新发展。公司公告拟投资25 亿元，于云南曲靖市会泽县建设“年产11 万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目”，同时公告拟发行不超过35 亿元可转债，其中24.5 亿元用于该项目建设，其余10.5 亿元用于补流。此前公司通过官方微信公众号发布消息称，2022 年9 月19 日，公司年产11 万吨新型磷酸盐系（磷酸锰铁锂，LMFP）正极材料生产基 地项目在云南曲靖正式投产。公司利用独家首创的“液相法”优势，运用“涅甲界面改性技术”和“离子超导技术”等核心技术，有效解决LMFP 导电性能与倍率性能差的难题，加速了LMFP 产业化进程。公司此次在公告中还披露，LMFP 的性能优势主要体现在五个方面：1）提升能量密度，相比普通磷酸铁锂可以提升15%-20%；2）降低电池成本，能量密度的提升可以减少材料的使用量，从而降低电池包整体成本10%-15%；3）提高续航里程，拓宽应用场景，实现车端续航里程600-800km，从而应用到更多乘用车车型中；4）低温性能提升，满足高纬度地区新能源汽车续航里程要求；5）保留了传统磷酸铁锂安全性能高、循环寿命长、制造成本低的竞争优势。我们预计公司LMFP 产能有望在2023 年Q2 加速释放，有效驱动产业的革新和发展。

    风险因素：磷酸铁锂行业竞争加剧带来单位盈利下降；新产品、技术迭代风险；成本降幅低于预期；公司募投项目进展不及预期；公司补锂添加剂业务进展不及预期。

    投资建议：考虑到碳酸锂价格下跌给公司部分原材料带来的库存损失，调整公司2023 年归母净利润预测至27.31 亿元（原预测为30.17 亿元），维持2024年归母净利润预测为40.83 亿元，同时新增2025 年归母净利润预测为55.29 亿元，对应2023/24/25 年EPS 预测分别为15.72/23.50/31.82 元，现价对应公司2023/24/25 年PE 分别为12/8/6 倍。公司是磷酸铁锂材料龙头，产品和技术领先、成本优势明显，深度绑定优质客户，且产能扩张计划明确。动力、储能电池增长拉动磷酸铁锂材料需求提升，随着公司新型磷酸盐正极产能释放以及新型补锂添加剂等新产品投产，公司业绩有望继续高增长。参考行业可比公司宁德时代、璞泰来、恩捷股份估值情况，可比公司2023 年平均PE 约18x（基于Wind 一致预期），考虑到我们下调公司2023 年盈利预测以及行业近期整体估值水平的下降，并且同时考虑到公司未来两年成长的高确定性，给予公司2023年22xPE，调整目标市值为601 亿元（原810 亿元），对应目标价346 元/股（原466 元/股），维持“买入”评级，重点推荐。