公司2022 年推进逆势扩张战略，加大对市场、研发的投入力度，并继续把握现金流与业绩增长两方面的平衡，深耕价值行业。伴随国家对网络安全行业政策指导力度的加大，加上公司对于“一体两翼”战略的推进，公司有望凭借长期积累的高端网络安全防护能力及近年来逐步强化的市场组织能力，进一步提升在行业中的竞争地位。维持“增持”评级。

    　　事项：公司发布2022 年报、2023 年一季报，2022 年实现营收8.93 亿元（yoy-13.31%），实现归母净利润1.50 亿元（yoy-51.57%），实现扣非归母净利润1.36 亿元（yoy-54.04%）；2023Q1 实现营收2.31 亿元（yoy+8.14%），实现归母净利润0.33 亿元（yoy-28.12%），实现扣非归母净利润0.31 亿元（yoy-31.05%）。

    　　外部环境阶段性影响项目拓展，直签客户收入保持较快增长。分季度看，2022Q1-Q4 公司分别实现营收2.14/1.54/2.38/2.87 亿元， yoy +10.32%/-35.49%/-22.87%/-0.54%，受外部环境影响，部分下游行业客户投入节奏有所波动，订单实施交付相对延缓，但自2022Q4 开始收入不断回暖。分业务看，2022 年网络安全产品收入为5.49 亿元（yoy-19.19%），毛利率为70.57%（yoy-3.78pcts），应用交付及网络产品收入为2.79 亿元（yoy-7.69%），毛利率为62.60%（yoy-1.76cpts），安全服务及其他收入为0.63 亿元（yoy+30.45%）。

    　　公司毛利率波动主要系原材料历史采购成本影响。分销售形式看，直签客户带来收入2.55 亿元（yoy+13.93%），代理商带来收入6.36 亿元（yoy-21.08%）。

    　　推进逆势扩张战略，加强市场、研发投入。公司保持对运营商、金融、政府等重点下游行业的拓展力度，增强对数据安全、云安全、工控安全、信创产品等的研发投入，产品及解决方案的核心竞争力持续提升。2022 年，公司销售、管理、研发费用分别为3.03/0.33/2.41 亿元，yoy+6.48%/13.91%/4.71%，增速相较2021 年有所控制。公司在保持较高投入力度的同时，深耕价值行业，获取价值订单，注重项目收入现金比，2022 年销售收款10.59 亿元（yoy-4.17%），经营净现金流为1.81 亿元（yoy-39.35%）。

    　　下游需求持续恢复，市场覆盖度持续提升。在公司重点布局的运营商行业，运营商基于从管道向提供云计算服务转型以及安全合规的需要，安全建设需求预计持续强化；公司连续中标WAF、IPS、负载均衡、抗DDoS 等一系列集采项目，并获得高份额，公司还积极参与中国移动“边缘云池”等业务的安全建设，并将加大对数据安全、零信任等非集采类产品的参与力度。在政府行业，公司继续加大人员覆盖，我们预计未来还将进一步强化相关产品投入力度。在金融行业，公司全产品参与，实现银行、非银行金融机构、监管机构的全覆盖，负载均衡、金融信创等持续提供业务机遇。

    　　风险因素：公司新产品研发不及预期，公司下游市场拓展不及预期，行业政策落地节奏不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是国内高端技术领先的网络安全厂商，伴随“十四五”期间数字经济蓬勃发展、网络安全基础设施建设强化，以及公司市场组织能力的完善，有望充分受益于行业需求扩充。考虑到疫情对公司业务推进的影响，结合2022 年年报业绩数据，调整公司2023-24 年净利润预测至2.76/3.52亿元（原预测4.00/5.22 亿元），新增2025 年净利润预测4.57 亿元，对应EPS0.43/0.55/0.71 元。参考在应用交付领域与公司可比的深信服和山石网科、在下游客户运营商领域与公司可比的亚信安全以及在整体网络安全业务可比的启明星辰、天融信和绿盟科技2023 年平均52 倍PE 估值水平，给予公司2023 年目标市值143 亿元（对应52xPE），对应目标价23 元，维持“增持”评级。