核心观点

    　　新诺威2024 上半年收入有所下滑，主要由于咖啡因价格承压，已接近历史低位，我们认为咖啡因出口价格继续下行空间有限。公司通过收购石药集团子公司巨石生物和石药百克加码创新药业务，形成巨石/百克双轮驱动业绩新增长点，引进多项单抗、ADC、mRNA 疫苗以及GLP-1 等创新资产，其中PD-1 单抗恩舒幸24 年6 月已获批上市，奥马珠单抗今年下半年有望获批，即将贡献收入。公司加速布局创新药领域，打开未来成长空间。

    　　事件

    　　8 月17 日新诺威发布中报，2024 上半年公司实现收入9. 72亿元，同比下滑27.71%，归母净利润1.37 亿元，同比下滑48. 27%，扣非归母净利润1.34 亿元，同比下滑65.87%。

    　　简评

    　　原料药业绩短期承压，看好全年企稳恢复

    　　新诺威发布中报，2024 上半年公司实现收入9.72 亿元， 同比下滑27.71%，归母净利润1.37 亿元，同比下滑48.27%，扣非归母净利润1.34 亿元，同比下滑65.87%。公司收入有所下滑，主要由于主营产品咖啡因价格承压，已接近历史低位，我们认为咖啡因出口价格继续下行空间有限。

    　　咖啡因价格短期承压，原料药业务有望企稳恢复：咖啡因价格接近历史低位，阿卡波糖原料产能大幅提升。

    　　2022 年4 月以来，咖啡因出口价格持续下滑，接近2015 年以来最低值。由于咖啡因上游主要原材料氰乙酸价格同步下滑，2024 上半年公司毛利率基本持平。阿卡波糖绿色工厂升级技术改造项目完工投产，公司阿卡波糖原料2024 年产能达到约260 吨/年，已成为国内最大的阿卡波糖原料生产商。随着阿卡波糖原料国产替代的加速以及公司产能的扩张，预计公司阿卡波糖原料业务将迎来稳健的收入增长。

    　　增资巨石生物，布局创新药业务。2024 年1 月，新诺威完成对巨石生物的控股，以现金增资同为石药集团下的子公司“巨石生物”并取得该公司51%的股权，实现对巨石生物的控制和并表，将业务链延伸至生物创新药领域，搭建了生物医药创新产业平台，目前在研管线包括ADC、mRNA 疫苗以及抗体类药物等。巨石生物的评估值为17.98 亿元，本次增资总金额为18.71 亿元，不构成重大资产重组。

    　　巨石生物是一家自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，专注于抗体类药物、抗体偶联药物（A DC）以及 mRNA 疫苗等领域，目前在研项目超过20 个，其中1 款新冠mRNA 疫苗产品进入商业化阶段，10 款产品在国内开产不同阶段临床实验或正在申报上市，其中1 款产品处于申报上市阶段，5 款产品处于临床II/ I I I 期阶段，4 款产品处于临床I 期阶段。

    　　下半年催化事件丰富。巨石生物PD-1 单抗恩舒幸24 年6 月已获批上市，奥马珠单抗在23 年获NDA 受理，预计下半年获批上市。其中PD-1 恩朗苏拜单抗（商品名恩舒幸）获批适应症为宫颈癌，将联合化疗进行商业化。奥马珠单抗预计为国产首个生物类似药，市场前景广阔。同时3 款生物类似物乌司奴单抗、帕妥珠单抗、以及HER2 ADC SYS1501 有望下半年递交上市申请。EGFR ADC SYS6010 已进入临床II 期试验。

    　　收购石药百克：丰富产品布局，迎来营收新增长点2024 年1 月10 日，新诺威发布公告称正在筹划收购石药集团百克。新诺威拟通过发行股份及支付现金方式购买维生药业、石药上海和恩必普药业持有的石药百克100%股权。石药百克的最终交易对价尚未确定，本次交易中向交易对方发行股份及支付现金的比例尚未确定。交易中现金支付比例不超过10%，其余部分以发行股份方式支付。发行股份的价格不低于定价基准日前120 个交易日股票交易均价的80%，即20.91 元/股。

    　　石药百克主要从事长效蛋白药物等创新生物制药领域的研发、生产及销售，当前主要产品为自主研发的长效升白制剂津优力，是我国第一个拥有自主知识产权的长效重组人粒细胞刺激因子注射液，于2011 年获批上市，用于提升白细胞数量以保证抗肿瘤治疗效果。近年来津优力销售额持续稳健增长，2022 年样本医院销售额达25.3 亿元，约占市场份额的33.4%；2023Q1-Q3 销售额24.4 亿元，成为营收基本盘的有力支撑。同时，石药百克正积极推动TG103 注射液的研发，其成分类别为抗体类融合蛋白，靶点为GLP1R，在研适应症为2型糖尿病，于2018 年首次获得临床批准，目前国内已进入III 期临床阶段，且今年2 月份公示两项III 期临床试验，包括单药治疗及与二甲双胍联合用药治疗，预计未来推进速度将继续加快。

    　　财务分析：销售费用控制，研发费用有所下降

    　　2024 上半年公司销售费用7326 万元，同比下降35.68%，主要由于公司保健食品类产品市场推广费用减少所致。管理费用4308 万元，与2023 上半年基本持平。研发费用2519 万元，同比下降15.97%，主要由于公司委托外部研究开发费用减少所致。

    　　盈利预测及投资建议

    　　不考虑并表石药百克，我们预计公司2024-2026 年营业收入为20.13 亿元、27.17 亿元、43.87 亿元，归母净利润分别为4.39 亿元、6.31 亿元、9.63 亿元，对应PE75、52、34 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　新药研发不确定性风险：新药研发具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低等特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一个环节都有面临失风险。

    　　行业政策风险：因行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。

    　　收入不及预期风险：咖啡因等原料药价格继续下滑导致收入不及预期风险。

    　　研发不及预期风险：新药在研发过程中，从药物发现、临床前研究、临床试验到商业化上市，既存在因企业技术、流程等不达标可能面临的问题，也存在与监管方沟通不及时，不合规等风险。

    　　销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到可能的物流运力不足、生产产能不足等风险。还需要警惕核心技术人员变动以及市场竞争加剧等风险。