Q3收入有所下滑，扣非净利实现增长。2023 年前三季度，公司实现营业收入19.02 亿元，同比增长0.46%；归母净利润5.83 亿元，同比增长12.74%；扣非归母净利润5.76 亿元，同比增长25.66%；经营现金流净额6.77 亿元，同比增长47.28%。2023 年Q3 单季度，公司实现营业收入5.92 亿元，同比减少9.08%；归母净利润1.83 亿元，同比减少1.52%；实现扣非归母净利润1.82 亿元，同比增长16.15%。

    　　咖啡因价格承压导致单季度收入下滑，未来价格有望逐步企稳。国内咖啡因的出口均价在去年4 月达到高点（单价17.6 美元/公斤），随后逐步下滑，今年9 月已降至10.23 美元/公斤的单价。我们认为咖啡因价格的下滑主要和其上游原材料的价格下降有关，今年内其主要原材料氰乙酸价格下滑约46%，但从今年8 月起已逐步企稳回升。考虑到上游原材料的价格走势，我们认为咖啡因的出口价格也有望同步企稳，公司的咖啡因业务收入有望逐步恢复增长。

    　　集采导致阿卡波糖第三方原料市场增加，产能有望逐步释放。2022 年6 月的十三省集采中占据近一半市场份额的拜耳的阿卡波糖制剂未中标，预计拜耳市场份额将继续下降，其他第三方原料的需求有望持续增加。今年公司已经通过绿色工厂升级技术将年产能从原有的80 吨增加至280 吨，成为国内产能最大的阿卡波糖生产商，未来产能有望逐步释放。

    　　增资巨石生物，进军创新药业务。2023 年9 月11 日，公司发布公告，拟对巨石生物实施现金增资以取得标的公司51%的股权，增资金额为18.71 亿元。

    　　2023 年9 月27 日，该项议案已获得临时股东大会决议通过。巨石生物为恩必普药业下全资子公司，专注于抗体类药物、抗体偶联药物（ADC）以及mRNA 疫苗等生物制药的创新研发。我们认为公司有望通过收购巨石生物进军创新药领域，以原料药业务的稳定收入和现金流为基石，助力创新药研发。

    　　盈利预测：基于咖啡因价格逐步企稳、阿卡波糖产能逐步释放的假设，我们预计2023-2025 年收入有望达到27.73、31.22、34.82 亿元，同比增长5.6%、12.6%、11.5%；归母净利润有望达到8.02、9.33、10.79 亿元，同比增长10.4%、16.3%、15.7%，对应2023 年11 月14 日收盘价市盈率分别为47.1 倍、40.5倍、35.0 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、原料药竞争加剧、并购进展不及预期等。