事项：

    　　公司发布25 年报，全年实现营收332.82 亿元（同比-9.38%，下同），归母净利润81.36 亿元（-30.28%），扣非归母净利润80.69 亿元（-29.48%）。单Q4 实现营收74.48 亿元（+2.86%），归母净利润5.66 亿元（-45.15%），扣非归母净利润6.06 亿元（-39.72%）。公司拟派发现金股利3.76 亿元（含税），加上2025年5 月、9 月、11 月已实施的三次分红，2025 年度公司累计现金分红53.10 亿元（含税），占本年度归母净利润的65.27%。

    　　评论：

    　　国际业务复杂宏观环境下增长稳健，国内业务26 年有望正增长。25 年国际业务收入176.50 亿元（+7.40%），占比53%，在高息滞胀、本地货币贬值和地缘冲突的复杂宏观环境下增长稳健，其中欧洲在24 年高增长基础上进一步实现17%增长，国际新兴业务同比增长近30%，26 年国际业务有望回归快速增长。

    　　25 年国内业务收入156.32 亿元（-22.97%），国内设备行业已经度过低点，处于弱复苏阶段，IVD 行业进入调整收缩期，是公司抢占市占份额的历史机遇期。26 年公司国内业务有望正增长，27 年及之后有望保持更稳定增长。

    　　IVD 流水线快速装机，国内外长期增长潜力巨大。IVD 全年收入122.41 亿元（-9.41%），收入占比约37%。国内收入中IVD 占比达到48%。MT 8000 流水线国际装机20 余套，持续加强海外本土化建设，国际IVD 有望长期保持快速增长；国内新增流水线订单超过360 套、新增装机近270 套，国产替代空间巨大，有望长期驱动国内业务成长。

    　　设备类业务国际市场有望保持长期快速增长。生命信息与支持产线全年收入98.37 亿元（-19.80%），国际收入占比74%。医学影像产线全年收入57.17 亿元（-18.02%），国际收入占比提高至65%，超高端超声收入超7 亿元，同比增长超70%，随着高端突破推进，超声国产化率有望进一步提高。公司的两大设备类产线在海外市占率均显著低于国内，随着数智化布局深化与海外市场拓展，有望在国际市场长期保持较快增长。

    　　新兴业务有望成为公司重要增长引擎。新兴业务板块全年收入53.78 亿元（+38.85%），该业务包含微创外科、微创介入及动物医疗等，占公司整体收入16%。新兴业务板块所处行业未来增长机遇巨大，公司将持续推进技术创新与多场景覆盖，新兴业务板块有望成为公司长远发展的重要增长引擎。

    　　投资建议：结合25 年业绩（Q3-4 营收恢复增长），并考虑到26 年国内IVD 行业承压，我们预计26-28 年公司归母净利润为83.5、92.3、102.8 亿元（26-27年原预测值为114.0、130.1 亿元），同比增长2.6%、10.6%、11.3%，对应PE为23、21、19 倍。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值2544 亿元，目标价约210 元，对应2026 年PE 为30X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1、国际业务推广进展不及预期；2、国内市场环境调整超预期。