2025 年，公司实现营业收入332.82 亿元，同比下滑9.38%；归母净利润81.36 亿元，同比下滑30.28%。其中Q4 收入74.48 亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66 亿元，同比下滑45.15%。2025 年国内招投标及体外诊断量价调整、全球高息滞胀和本地货币贬值等影响下医疗器械采购放缓，公司收入与利润率均有所下降。我们认为，2026 年随着招投标活动逐步恢复，公司收入利润增速有望回升。

    　　成长性：海外&新兴业务成新增拉动

    　　（1）海外收入高增长，有望形成长期成长拉动。根据收入区域看，2025 年公司国际业务收入176.5 亿元，同比增长7.4%，占公司总收入比重提升至53%。其中，欧洲市场表现亮眼，同比增长17%。分产品看，生命信息与支持产线国际收入占比74%，医学影像产线国际收入占比65%，体外诊断产线国际收入占比约39%，三大产线的国际化程度持续提升。我们认为，公司海外持续拓展下，已建立起完善的营销和服务网络，国际业务有望贡献长期收入拉动，平滑国内周期波动。

    　　（2）高端产品持续放量，产品结构持续优化。按板块看，①体外诊断产线：

    　　2025 年实现收入122 亿元，同比下降9.4%，其中MT 8000 全实验室智能化流水线在国内市场势如破竹，新增订单超过360 套、新增装机近270 套；在国际市场装机20 余套，迎来了流水线装机的初步放量。公司的化学发光、生化、凝血等重点业务的市场占有率仍在稳步提升，公司目标在3 年时间内将上述核心体外诊断业务的市场占有率由10%提升至20%。自动化流水线的大规模装机，标志着公司向整体解决方案转型加速，为长期增长奠定基础。②生命信息与支持产线：

    　　2025 年收入98.37 亿元，同比下降19.80%，医院降本增效压力下，公司产品数智化转型加速，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型实现装机医院30家，“瑞智生态”解决方案在国内实现装机医院数量累计千余家，2025 年全年新增项目超170 个，其中新增三甲医院近40 家，我们认为，数智化转型有助于公司突破价格竞争困境。③医学影像产线：2025 年实现收入57.17 亿元，同比下降18.02%，其中超高端系列超声产品在上市第二年即实现营收超7 亿元，同比增长超过70%，高端化趋势明显，推动产品竞争力提升。我们认为，在国内招投标稳步恢复、海外拓展加速以及高端产品持续放量的多重驱动下，公司核心产线收入增长有望恢复。

    　　（3）新兴业务快速成长，打开第二增长曲线。2025 年，公司将微创外科、微创介入和动物医疗合并为新兴业务板块，2025 年，公司新兴业务实现收入53.78 亿元，同比增长38.85%，占公司整体业务收入的比重约16%，其中国内新兴业务收入占国内整体业务收入的比重超过20%。我们认为，新兴业务是公司长期战略布局的重点，随着产品矩阵不断完善、市场认可度提升以及渠道拓展加速，新兴业务有望成为公司新的增长引擎，贡献更高的收入占比和利润水平。

    　　盈利能力分析：2026 年净利率或仍稳中有降

    　　毛利率或有同比下降趋势。2025年公司毛利率受多重因素影响有所承压，主要受国内招投标价格竞争加剧、体外诊断集采持续推进以及产品结构变化等因素影响。2026 年体外诊断等产品或仍有量价调整趋势，毛利率或稳中略降。

    　　净利率或略降。 2025 年销售净利率为25.39%，同比下降约6.6pct，主要受毛利率下降、国际投入加大、研发费用率提升以及汇兑损失等综合影响。2026 年利润率在毛利率、国际环境波动等影响下，我们认为净利率或仍略降。长期来看，随着高端产品占比提升、海外业务占比提升以及集采影响边际减弱，盈利能力有望逐步改善。

    　　盈利预测与估值：

    　　综合考虑国际环境变动以及国内招投标集采等影响的持续性，我们下调公司2026年业绩预测，给出公司2026-2028 年收入分别为345.98/385.80/431.43 亿元，分别同比增长3.95%、11.51%、11.83%；归母净利润为83.71/99.39/114.25 亿元，分别同比增长2.89%、18.73%、14.96%，对应EPS 为6.90/8.20/9.42 元（对应2026 年24 倍PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　国际环境变动的风险、行业政策变化风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险