核心观点

    　　国内业务承压，2025 年业绩下滑。公司2025 年实现营业收入332.8 亿元，同比下降9.4%，归母净利润81.4 亿元，同比下降30.3%。2025 年第四季度，公司实现营业收入74.5 亿元，同比增长2.9%，归母净利润5.7 亿元，同比下滑45.2%。2025年公司净利润下滑大于营收，主要受国内医院采购预算缩减、竞争环境激烈、医保持续深化改革等因素所致，公司三大业务毛利率均因价格下降而出现了不同程度的下降。

    　　国际业务亮眼，高端客户持续突破。2025 年公司国际业务实现收入176.5 亿元，同比增长7.4%，营收占比提升至53%。在海外市场，欧洲业务在去年高基数的基础上依然实现17%的高速增长，全球前100 家医院新突破17 家，渗透率持续提升，国际新兴市场增速接近30%；此外，公司于2026 年1 月与美敦力在北美达成深度合作，借力顶尖渠道加速切入美系门诊手术中心。公司凭借MT8000 全实验室自动化流水线等高端方案，正加速迈向全球领军企业。

    　　持续高强度研发投入，新兴业务增长迅速。公司2025 年研发支出达39.3 亿元，占营收比例提升至11.8%的历史高位，研发人员占比攀升至24.5%，持续强化底层技术平台的护城河。研发投入也在不断兑现，新兴业务实现营业收入53.8 亿元，增速高达38.9%，占比约16%，涵盖微创外科（腔镜系统、能量平台、超声刀等高值耗材）与微创介入（电生理）等多个高潜业务类型，有望成为拉动公司业绩增长的全新业务板块。

    　　盈利预测与投资建议

    　　假设国内医院招采节奏修复较为平稳和缓慢，新兴业务拓展尚需时间，我们下调公司2026-2027 年EPS 为8.17、9.47 元（原预测值分别为10.81、12.40 元），并新增2028 年EPS 为11.40 元。根据PE 估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年26 倍市盈率，对应目标价为212.42 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新产品放量不及预期风险、医院基建节奏恢复不及预期风险、海外拓展不及预期风险等。