迈瑞医疗发布2025 年年报。2025 年：公司实现营业收入332.82 亿元，同比下滑9.38%；归母净利润81.36 亿元，同比下滑30.28%；扣非后归母净利润80.69亿元，同比下滑29.48%。2025Q4：公司实现营业收入74.48 亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66 亿元，同比下滑45.15%；扣非后归母净利润6.06 亿元，同比下滑39.72%。分红：公司高度重视股东回报，拟实施年度分红3.76 亿元（含税）；2025 年累计现金分红53.10 亿元（含税），分红率65.27%。

    　　发展中国家采购放缓影响海外增长，政策扰动下国内承压，25Q4 利润端修复系收入增长带来的规模效应。1）海外：2025 年收入176.50 亿元，同比增长7.40%，高息滞胀、本地货币贬值、地缘冲突等挑战下发展中国家采购放缓，短期影响海外业务增速；2）国内：2025 年收入156.32 亿元，同比下滑22.97%，系政策扰动、医院采购预算缩减所致。国内阶段性承压为公司抢占市场份额提供机遇，2026国内业务有望实现复苏；3）Q4：受益于25Q4 收入同比增长2.86%及销售费用减少，25Q4 扣除财务费用和所得税影响后扣非净利润同比增长16.65%。

    　　深耕本地化布局和高端客户群突破，海外业务景气延续。2025 年欧洲市场收入同比增长17%，主要系本地化运营与高端客户增长。2025 年海外业务本地化运营已在14 个国家布局，在美国实现近乎100%本地化运营，在欧洲构建直销网络与供应链平台，有效提升供应链韧性与市场响应速度；国际重点战略客户突破近90家、160 家国际重点战略客户实现横向突破，标杆效应持续强化品牌认可度。

    　　双大客户突破取得积极进展，看好国内IVD 市占率跃升。2025 年国内IVD 业务双大客户总产出金额同比增长近20%，占国内IVD 试剂收入45%。公司围绕双大客户突破以实现市场份额提升，2025 年TLA 装机1000 万以上产出的客户超30 家，500-1000 万产出的客户110 多家，公司预计2026 年将继续大幅增长，截至2025 年底，公司免疫、生化和凝血业务市占率12%，三年内有望实现翻倍。

    　　新兴业务持续丰富高端产品布局，有望接棒增长主引擎。2025 年新兴业务收入53.78 亿元，同比增长38.85%，新兴业务逐步接棒IVD 成为下一阶段的主要业绩增长来源。聚焦高端腔镜系统、超声刀、智能双极电刀、等离子电切、手术机器人等微创外科产品，和心腔内超声导管、PFA、三维标测系统等微创介入产品，公司持续推进高端产品布局，其中手术机器人有望于2026 年进入注册阶段。

    　　投资建议：受益于国际化提速、产品结构优化及新兴业务放量，我们预计公司2026–2028 年营业收入分别为 351.22、390.77、440.31 亿元，同比增长 5.5%、11.3%、12.7%；归母净利润分别为 81.29、90.29、103.85 亿元，同比增长 -0.1%、11.1%、15.0%；当前股价对应 PE 分别为 25X、22X、19X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，国际贸易摩擦风险。