事件：2022年 4 月19 日晚，公司发布2021年年度报告: 公司全年实现营业收入252.70 亿元，同比增长20.18%;归母净利润80.02 亿元，同比增长20.19%；扣非净利润78.50 亿元，同比增长20.04%。经营活动产生的现金流量净额89.99 亿元，同比增长1.45%；基本每股收益6.5868 元，拟向全体股东每10 股派发现金红利35 元（含税）。

    其中，2021 年第四季度实现营业收入58.78 亿元，同比增长18.46%;归母净利润13.39 亿元，同比增长3.41%；扣非净利润13.06亿元，同比增长2.46%。经营活动产生的现金流量净额29.02 亿元，同比增长0.76%。

    同日，公司发布2022 年第一季度报告，公司第一季度实现营业收入69.43 亿元，同比增长20.10%；归母净利润21.05 亿元，同比增长22.74%；扣非净利润20.72 亿元，同比增长22.20%。经营活动产生的现金流量净额8.70 亿元，同比下滑21.68%（我们估计主要与合同负债减少、21 年现金激励计划、加大原材料战略储备有关）。

    医学影像和体外诊断业务引领增长，国内医疗新基建加速医疗器械市场扩容

    产品维度来看：（1）生命信息与支持：2021 年全年实现销售收入111.53 亿元，同比增长11.47%，扣除抗疫相关产品（监护仪、呼吸机、输注泵）后增长超过55%；毛利率同比下降1.59pct 至66.39%。

    生命信息与支持业务的良好增长，主要得益于国内以大型公立医院扩容为主导的医疗新基建的逐步开展；除此以外，受到疫情抑制的非疫情相关产品在报告期内逐步复苏，其中AED 和微创外科这两类种子业务均实现了高速增长。（2）体外诊断：全年实现销售收入84.49 亿元，同比增长27.12%，扣除抗疫相关产品后增长超过40%（化学发光新冠检测试剂）；毛利率同比提升2.78pct 至62.51%。由于全球范围常规诊疗、体检量、手术量的持续复苏，常规试剂消耗量实现了显著恢复，同时得益于集高端荧光五分类、全自动末梢血进样、高速CRP 联检为一体的BC-7500CRP 这一爆款新品的快速上量，带动体外诊断业务在报告期实现了高速增长。其中，公司的血球业务首次超越进口品牌成为国内第一。（3）医学影像：全年实现销售收入54.26 亿元，同比增长29.29%；毛利率同比提升0.16pct 至66.34%。随着全球范围常规诊疗、体检的逐渐恢复，超声采购活动也随之恢复常态，拉动医学影像业务在报告期实现了恢复性高增长。其中，公司的超声业务首次超越进口 品牌成为国内第二。

    区域维度来看：（1）国内业务：2021 年全年实现销售收入152.59亿元，同比增长37.34%，扣除抗疫相关产品后增长超过40%。国内市场主要受益于医疗新基建加速医疗器械市场扩容、国内医疗器械市场国产化进程加速。据公司统计，从可及市场角度来看，截至2021 年底，国内医疗新基建的市场空间已超过200 亿元。（2）国际业务：全年实现销售收入100.10 亿元，同比增长0.96%，扣除抗疫相关产品后增长超过35%。2021 年，公司在欧洲及新兴市场国家突破了700 余家全新高端客户，除此以外，还有700 余家已有高端客户实现了更多产品的横向突破：①公司在欧洲突破了约130 家全新高端客户（含高端实验室），以及约250 家已有高端客户的横向产品突破；②公司在新兴市场国家突破了超过600 家全新高端客户，以及超过450 家已有高端客户的横向产品突破。

    2022 年一季度情况：（1）区域维度，①医院的常规诊疗活动和公司的各项业务已恢复常态化，体外诊断和医学影像在国内高端市场的突破持续加速推进，同时医疗新基建持续加大建设力度，国内市场实现了高速增长。②海外常规诊疗活动已完全恢复至疫情前的水平，各项常规业务均实现了显著复苏，北美市场得益于高端医联体客户的重大突破而实现了高速增长。（2）产线维度，①全球范围的医院常规诊疗活动的恢复使得超声、血球、生化、化学发光等产品的采购需求快速复苏，拉动医学影像和体外诊断两大业务领域实现了高速增长；②得益于国内医疗新基建的加速开展，以及AED 和微创外科等新兴业务的高速发力，生命信息与支持业务延续了良好的增长态势。

    21 全年净利率稳定在31.67%，22Q1 净利率同比提升0.67pct2021 年全年，公司的综合毛利率同比提升0.04pct 至65.01%，销售费用率同比下降1.35pct至15.83%，管理费用率同比提升0.11pct至4.38%，研发费用率同比提升1.10pct 至9.99%，财务费用率同比下降0.05pct 至-0.34%；综合影响下，公司整体净利率稳定在31.67%。

    其中，公司继续保证高研发投入，全年研发投入27.26 亿元，同比增长 30.08%。

    其中，2021 年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.03%、19.65%、4.46%、15.22%、0.00%、22.77%，分别变动+4.12pct、+3.86pct、+0.39pct、+4.77pct、-0.42pct、-3.33pct。其中，①综合毛利率和销售费用率提升幅度较大，我们估计主要是2020 年第四季度由于会计政策调整而集中将部分运费由此前“销售费用”科目转至“营业成本”科目所致；②研发费用率提升幅度较大，我们估计是因为2021 年公司推出了新一期长期现金激励计划（激励对象主要为研发人员），同时年末计提了其他相关奖金

    2022 年第一季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为65.10%、15.45%、5.16%、10.14%、-0.11%、30.35%，分别变动+0.08pct、-1.01pct、-0.45pct、-0.03pct、-0.66pct、+0.67pct。若剔除有效税率、股份支付、汇率波动的影响，整体净利率提升幅度更为明显。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2023 年营业收入分别为305.58 亿/ 367.25 亿/ 440.72 亿元，同比增速分别为21%/20%/20%；归母净利润分别为96.57 亿/ 116.67 亿/ 140.62 亿元，分别增长21%/21%/21%；EPS 分别为7.97 /9.62 /11.60，按照2022 年4 月19日收盘价对应2022 年41 倍PE。维持“买入”评级。

    风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；中美贸易摩擦相关风险；汇率波动风险；行业政策风险；产品价格下降风险。