事件：康龙化成发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入141.0 亿元，yoy+14.8%，实现Non-IFRSs 经调整净利润18.2 亿元，yoy+13.0%，实现净利润16.6 亿元，yoy-7.2%。

    　　主营业务稳健，在手订单饱满支撑未来增长。公司主要业务线稳健增长，实验室服务和CMC 服务均实现双位数增长。实验室服务收入同比增长15.8%，其中生物科学业务占比已超56%，新分子类型业务发展迅速。CMC 服务收入同比增长16.5%，展现出良好的增长势头。从前瞻性指标看，公司全年新签订单金额同比增长超过14%，其中实验室服务和CMC 服务新签订单分别增长约12%和13%。

    　　基于良好的订单趋势，公司给出2026 年收入同比增长12%~18%的积极指引客户结构持续优化，大药企合作深化增强业绩韧性。 面对全球地缘政治和生物医药投融资前景的不确定性，公司深化大客户战略且成效显著。2025 年，来自全球前20 大制药企业的收入达28.3 亿元，同比大幅增长29.4%，收入占比提升至20.1%。公司客户结构的优化有望提升公司业绩的稳定性和抗风险能力。

    　　CMC 业务迈入商业化新阶段，GLP-1 大订单打开成长天花板。CMC 业务的后端制造能力验证和商业化突破有望为公司长期增长贡献牵引能力，公司近期取得多个里程碑进展：1）4Q2025 公司为合作伙伴生产的首个创新药原料药项目成功在美国获批上市，标志着公司正式具备供应美国市场的商业化生产能力。2）宁波和绍兴的生产车间通过FDA 批准前现场检查，为承接更多后期及商业化项目奠定基础。3）1Q2026 公司与礼来签订战略合作协议，为其首个口服小分子GLP-1 受体激动剂提供商业化生产服务，公司后端制造能力已获得全球头部药企认可，有望带来显著的业绩增量并提升公司在CDMO 领域的品牌地位。4）公司CMC 项目管线持续向后端延伸，截至2025 年末公司已拥有34 个工艺验证和商业化阶段项目以及47 个临床III 期项目。

    　　投资建议：公司业务遍及全球，致力于协助客户加速药物创新，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。我们预计2026-2028 年公司营业收入分别为161.94/185.60/211.93 亿元， 同比增长14.9%/14.6%/14.2%，归母净利润分别为20.62/25.35/30.06 亿元，对应PE 分别为27/22/19 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。