公司发布2025 年年报：2025 年实现收入140.95 亿元、同比+14.8%；毛利率34.8%、同比+0.59pct；归母净利润16.64 亿元、同比-7.2%；扣非归母净利润15.38 亿元、同比+38.85%；经调整Non-IFRS 归母净利润18.16 亿元、同比+13.0%。公司预计2026 年实现收入同比+12%-18%。
Q4 盈利能力改善，新签订单持续增长：第四季度公司实现营业收入40.09 亿元、同比+15.9%；毛利率36.4%、同比+1.2pct、环比+1.7pct；经调整Non-IFRS归母净利润5.90 亿元、同比+18.0%；经调整Non-IFRS 归母净利率14.7%、同比+0.3pct、环比+1.8pct。2025 年公司新签订单同比增长超过14%，预计2026 年实现营业收入同比增长12%-18%。
小分子CDMO 业务成为核心增长引擎，看好盈利能力改善：2014 年年底天津康龙投入使用，公司CMC/小分子CDMO 业务营业收入由2016 年的3.28亿元增长至2025 年收入34.83 亿元，复合增长率约30%。盈利能力持续改善，2025 年毛利率提升至34.3%，且在下半年加速释放，Q3 毛利率34.6%、Q4 攀升至38.6%；但与头部企业仍有一定差距，仍有提升空间（例如药明康德Chemistry 业务毛利率52.3%、凯莱英小分子毛利率46.8%）。
项目：后期项目显著增加，订单持续增长，为后续业绩增长打下坚实基础。截至2025 年底，公司小分子CDMO 在手项目总数达1,102 个，其中工艺验证和商业化阶段项目数由2024 年底的19 个增至34 个，临床III 期项目数由23 个增至47 个；2025 年板块新签订单同比增长约13%，后期项目显著增长为业绩长期确定性提供坚实保障。
客户：MNC 认可获重磅新药商业化订单。早在2019 年公司A 股上市之前就与阿斯利康、吉利德等大药企有CMC 业务合作，2026 年3 月礼来宣布与康龙化成达成重磅新药Orforglipron 制剂商业化生产合作协议，预期投资2 亿美元支持其技术能力建设，标志着公司从API 向制剂CDMO 的成功纵向延伸，以及MNC 对公司商业化能力的认可。
此外，公司宁波和绍兴的 API 生产车间均已通过FDA 审计，2025Q4美国首个创新药 API 项目获批。
产能：完成中、美、英产能网络布局，订单需求旺盛驱动产能持续建设。1）中国：2014 年年底天津康龙投入使用；2022 年绍兴一期产能陆续投放；2025 年北京第三园区投用。2）海外：2017 年并购英国Hoddesdon，2022 年收购美国Coventry 生产基地、英国Cramlington商业化API 生产基地。此外，旺盛的订单需求，2026 上半年绍兴园区二期车间陆续释放，北京第二园区专注制剂CDMO 投入使用；新分子领域继续推进中后期偶联及ADC 制剂产能建设；更大规模多肽API固相合成车间预计将于2026 年建成。同时，小分子CDMO 服务人员持续扩张，由2018 年中期的1070 人增长至2025 年底的5448 人。
实验室服务稳健压舱，持续保持较高盈利水平：2025 年实现收入81.59 亿元、同比+15.78%，其中生物科学占比超过56%、较2024 年占比提升约2.0pct；2025 年毛利率45.10%、维持较高水平。2025 年板块新签订单同比增长约 12%。
AI 赋能预计提升临床CRO 效率，大分子和CGT 服务盈利改善：1）临床CRO：
2025 年临床研究服务实现营业收入19.57 亿元、同比+7.14%，受国内价格竞争影响毛利率有所承压。公司通过控股海心智惠切入肿瘤患者全病程管理，构建真实世界数据网络，利用AI 技术赋能临床项目交付效率的提升。2）大分子和CGT 服务：2025 年实现营业收入4.75 亿元、同比+16.48%，毛利率同比+9.76pct；英国利物浦工厂成功斩获首个单抗GMP 生产订单，业务结构逐步多元化。
维持“强烈推荐”投资评级。康龙化成作为实验室服务阶段全球龙头CRO 之一，充分发挥一体化导流效应，小分子CDMO 客户中85%以上来自前端导流。
站在当下，我们认为康龙小分子CDMO 业务正从“早期项目为主”逐步迈向“后期和商业化订单驱动”的增长新阶段。我们预计2026-2028 年公司实现营业收入163/192/232 亿元，归母净利润19.2/23.0/29.7 亿元，经调整Non-IFRS 归母净利润21.5/27.4/36.2 亿元，A 股对应PE 24/19/14 倍，H 股对应PE 18/12/9 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：地缘政治、汇率波动、产能利用率不及预期、服务项目研发进展不及预期等风险。