康龙化成：全流程、一体化、国际化的医药研发外包服务龙头。公司成立于2004 年，从实验室服务起家，通过自建和收购逐步延伸到临床研究和CMC 领域，打造了四大业务板块：实验室业务、CMC 服务（小分子CDMO）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务。公司成熟业务收入和利润保持稳健增长，新兴业务仍处于投入和整合初期。

    　　CXO 行业高景气度，未来市场空间广阔。全球医药研发投入持续增长，而医药研发外包市场增速快于研发支出，多肽、寡核苷酸、CGT 等细分领域成长性更强。海外收入是未来国内CXO 稳健增长的关键，工程师红利带来的成本优势正当时，产业转移和创新成长仍是行业增长的主要动力，国产CXO 正在逐渐缩小与海外龙头公司的人均创收差距。中国外包市场集中度持续提高，龙头公司凭借平台化优势和优质客户资源将进一步扩大市场份额。

    　　四大业务协同发展，业务漏斗不断完善。实验室服务是核心业务，公司从实验室化学起家，不断提升生物科学服务占比，23H1 生物科学占比超过实验室服务收入的51%，随着承接订单增长和实验室产能扩充，实验室业务将稳健增长。

    　　CMC 与实验室业务高度协同，2022 年CMC 业务有80%收入来源于实验室客户导流，中美英三地产能释放加速，项目漏斗效应明显，后期临床和商业化生产收入将逐渐提升。子公司康龙临床整合国内外临床服务能力，临床业务规模将实现快速增长，毛利率触底反弹、经营逐渐改善。前瞻布局大分子和CGT 业务，在国内积极推进大分子CDMO 产能建设，国外搭建CGT 一体化服务平台，有望抢占全球CGT 领域更多市场份额。

    　　商业模式确定性强，一体化平台实现业务协同和全球联动，未来新业务持续拓展、利润不断改善。从药物发现到临床、CDMO 的商业模式展现出显著的漏斗效应优势，业绩确定性更强。公司通过自建+收购搭建了全流程一体化服务平台，各业务间形成良好的客户和项目导流，并且坚定国际化发展战略，深度绑定全球客户。随着新业务的战略布局不断成熟深化，公司经营持续稳健向好，未来几年有望进入毛利率、净利率持续改善的上升周期。

    　　投资建议：公司打造全流程、一体化、国际化CXO 服务平台，实验室服务等成熟业务稳健增长，大分子和CGT 等新兴业务处于起步阶段，未来逐渐实现盈利。随着新投产设施产能利用率的逐步提高，丰富的管线将驱动业务持续增长，我们预计2023-2025 年公司实现营业收入115.15/126.83/145.85 亿元，分别同比增长12.2%/10.1%/15.0%，归母净利润为16.00/16.54/19.75 亿元，对应PE 为27/26/22 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：市场需求下降风险、人才流失风险、政策监管风险、服务质量风险、汇率风险。