核心观点

    　　10 月29 日，公司发布2023 年第三季度报告，前三季度收入端整体稳健增长，剔除生物资产公允价值变动后利润端增长良好。公司一体化研发服务平台持续发力，成熟业务保持稳健增长，同时临床服务、大分子和CGT 服务三季度表现亮眼。预计未来公司在保持成熟业务保持稳定发展的同时，新业务平台的收入贡献和盈利能力有望不断增强，推动公司业务进一步发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年三季报，业绩符合预期

    　　10 月29 日，公司发布2023 年第三季度报告，前三季度公司实现：1）营业收入85.60 亿元，同比增长15.64%；2）归母净利润11.39 亿元，同比增长18.51%；3）扣非归母净利润10.83 亿元，同比增长2.41%；4）经调整non-GAAP 归母净利润14.12 亿元，同比增长6.37%。业绩符合预期。

    　　简评

    　　23Q3 整体业绩增速放缓，利润端短期承压

    　　2023 年第三季度，公司实现营业收入29.20 亿元，同比增长5.49%；归母净利润3.53 亿元，同比下降6.05%；扣非归母净利润3.29 亿元，同比下降13.04%；经调整non-GAAP 归母净利润　　4.81 亿元，同比下降6.82%。第三季度收入端同比略有增长，其中实验室服务业务收入同比基本持平，导致整体业绩增速放缓。利润端同比下滑，主要由于：1）23Q3 校招应届生集中入职和老员工薪资调整，导致毛利率短期承压；2）去年同期生物资产公允价值变动导致利润端高基数。前三季度公司各板块业绩保持良好增长趋势，收入端稳健增长；non-GAAP 归母净利润增速慢于收入端，主要由于去年同期生物资产公允价值变动导致利润端高基数，剔除生物资产公允价值变动后，公司经调整non-GAAP 归母净利润13.83 亿元，同比增长15.1%。

    　　成熟业务稳健增长，新兴业务建设成果积极。2023 年前三季度，公司全流程一体化医药研发服务平台持续发力，成熟业务继续保持稳健增长。剔除大分子和CGT 服务、CMC（小分子CDMO）服务海外布局影响后，公司成熟业务前三季度实现收入82.06 亿元，同比增长15.7%；经调整non-IFRS 净利润18.26 亿元，同比增长16.3%。公司持续推进新兴业务能力的建设和整合，取得积极成果：康龙临床板块规模效应持续显现，盈利能力不断提高；大分子和细胞与基因治疗服务平台的技术能力持续增强。

    　　服务能力持续提升，客户粘性不断强化。2023 年前三季度，公司持续建设并完善一体化医药研发服务平台，前三季度用于内部建设的资本开支22.41 亿元，同比增长1.88%。公司拥有庞大、多样化且忠诚的客户，前三季度来自全球前20 大制药企业收入约12.49 亿元，同比增长5.44%，占公司营业收入的14.59%；来自其它原有客户收入约67.85 亿元，同比增长18.98%，占比79.25%；来自于新增客户的收入约5.27 亿元，占比6.16%。持续增长的订单和不断完善的服务能力，有助于公司强化客户粘性，为更多的客户提供高质量的服务。

    　　坚持国际化发展战略，全球服务能力持续提升。公司在中国和海外拥有广泛的业务布局，2023 年前三季度位于中国、服务全球客户的实验室和工厂收入同比增长14.10%，收入占比86.66%；位于海外的实验室和工厂收入同比增长26.70%，占比13.34%。从客户所在区域来看，前三季度公司来自北美客户的收入约54.95 亿元，同比增长14.63%，占公司营业收入的64.19%；来自欧洲客户（含英国）收入约13.20 亿元，同比增长28.92%，占比15.42%；来自中国客户的收入15.12 亿元，同比增长11.04%，占比17.67%；来自其他地区客户的收入约23.30 亿元，占比2.72%。公司海外客户收入保持快速增长，体现了公司全球服务能力的持续提升。

    　　成熟业务收入稳健增长，新兴业务23Q3 增长亮眼实验室服务：整体收入增速放缓，生物科学业务持续强劲。2023 年前三季度，公司实验室服务板块收入50.69亿元（+13.65%），毛利率44.38%（-0.64pp）；2023Q3 收入16.89 亿元（+0.4%），毛利率43.0%（-3.9pp）。

    　　前三季度公司化学业务收入保持稳健增长，生物学业务持续强劲增长，收入同比增长约25%，收入占比进一步提升至51%以上。23Q3 板块收入增速放缓，主要受到全球医药投融资遇冷和需求增速放缓的影响，叠加去年同期业绩高基数所致。毛利率同比略有下降，主要由于：1）收入增速放缓；2）校招应届生集中入职和老员工薪资调整的影响。

    　　CMC（小分子CDMO）服务：收入增速同比放缓，运营成本及职工薪酬短期影响毛利率。2023 年前三季度，公司CMC（小分子CDMO）服务板块收入19.14 亿元（+13.94%），毛利率32.42%（-2.01pp）；2023Q3板块收入6.62 亿元（+11.3%），毛利率32.3%（-4.4pp）。前三季度受到投融资遇冷和需求增速放缓影响，以及部分订单取消，板块收入增速同比有所放缓。毛利率降低主要由于公司位于中国绍兴、美国Coventry 和英国Cramlington 的工厂正处于产能利用率的爬坡期，运营成本对毛利率影响高于去年同期。23Q3 毛利率还受到校招应届生集中入职和老员工薪资调整的影响。预计随着公司后期项目数量的提升和产能利用率的提高，后期业务收入贡献将逐步增加，盈利能力有望改善。

    　　临床研究服务：收入快速增长，盈利能力显著提升。2023 年前三季度，公司临床研究服务板块实现收入12.62亿元（+28.48%），毛利率18.24（+8.05pp）；2023Q3 板块收入4.57 亿元（+14.9%），毛利率20.5%（+2.9pp）。

    　　收入增长主要由于康龙临床前期投入成效持续显现，客户认可度和市场份额快速提升；同时SMO 服务收入同比增长约40%，海外临床服务收入同比增长超过20%，进一步推动板块业绩提升。毛利率实现快速提升，体现了公司整合临床服务能力后的协同效应持续显现。

    　　大分子和细胞与基因治疗服务：23Q3 收入快速增长，处于业务投入阶段。2023 年前三季度，公司大分子和细胞与基因治疗（CGT）服务实现收入3.11 亿元（+19.82%），毛利率-7.28%（-10.04pp）；2023Q3 板块收入1.10 亿元（+35.1%），毛利率-5.4%（-0.3pp）。公司自2019 年开始布局大分子和CGT 服务，前三季度收入端实现稳健增长。23Q3 收入端实现快速增长，主要由于公司CGT 测试服务和基因治疗CDMO 服务收入实现同比大幅增长，带动板块整体业绩提升。亏损主要由于公司大分子和基因治疗CDMO 业务均处于投入阶段，以及海外运营成本有所提高所致。

    　　前三季度毛利率总体稳定，公允价值变动收益显著下降2023 年前三季度，公司实现毛利率35.96%（-0.53pp），基本保持稳定。费用方面，公司前三季度销售（1.94亿，+18.94%）、管理（12.14 亿，+17.15%）、研发（2.97 亿，+67.22%）、财务（1.09 亿，-32.76%）费用率分别为2.27%、14.18%、3.47%和1.27%，分别同比变化+0.06、+0.18、+1.07 和-0.92 个百分点。其中研发费用增长，主要由于公司致力提高研发能力和专业技术水平，持续加大研发投入所致。前三季度公司经营活动产生现金流量净额20.29 亿元，同比增长45.47%，主要由于收入增长所致。前三季度公司公允价值变动收益0.40 亿元，同比下降48.12%，主要由于去年同期生物资产公允价值变动高基数所致。

    　　盈利预测与投资评级

    　　公司作为国内领先的医药研发一体化服务企业，在建设和完善成熟业务服务能力的同时，持续建设新业务平台。预计随着一体化研发服务平台的协同效应持续显现，服务能力及经营效率不断提高，公司在保持成熟业务保持稳定发展的同时，新业务平台的收入贡献和盈利能力有望不断增强，推动公司业务进一步发展。

    　　我们预计公司2023~2025 年营业收入分别为116.51 亿元、143.80 亿元和173.88 亿元，分别同比增长13.5%、23.4%和20.9%；non-GAAP 归母净利润分别为19.64 亿元、24.39 亿元和29.83 亿元，分别同比增长7.1%、24.2%和22.3%，折合EPS 分别为1.10 元/股、1.36 元/股和1.67 元/股，对应PE 为29.6X、23.8X 和19.5X，维持买入评级。