核心观点
8 月27 日，公司发布2023 年半年度报告，收入端整体稳健增长，剔除生物资产公允价值变动后利润端实现快速增长。上半年公司一体化研发服务平台持续发力，在成熟业务稳健增长的同时，新兴业务能力持续建设，取得积极成果。下半年，预计公司在保持成熟业务保持稳定发展的同时，新业务平台的收入贡献和盈利能力有望不断增强，推动公司业务进一步发展。
事件
公司发布2023 年半年报，业绩符合预期
8 月27 日，公司发布2023 年半年度报告，实现：1）营业收入56.40 亿元，同比增长21.70%；2）归母净利润7.86 亿元，同比增长34.28%；3）扣非归母净利润7.54 亿元，同比增长11.00%；4）经调整non-GAAP 归母净利润9.32 亿元，同比增长14.78%。
业绩符合预期。
简评
上半年收入稳健增长，生物资产高基数影响利润端增速2023 年第二季度，公司实现收入营业收入29.16 亿元，同比增长15.19%；归母净利润4.38 亿元，同比增长30.17%；扣非归母净利润4.07 亿元，同比增长10.37%；经调整non-GAAP 归母 净利润4.94 亿元，同比增长10.27%。上半年公司各板块业务持续发展，收入端实现稳健增长；non-GAAP 归母净利润增速慢于收入端，主要由于去年同期生物资产公允价值变动导致利润端高基数，剔除生物资产公允价值变动后，公司经调整non-GAAP 归母净利润同比增长28.74%，实现快速增长。非经常损益方面，23H1 公司非经常性损益0.32 亿元，主要由于其他非流动金融资产公允价值变动高于去年同期所致。
成熟业务稳健增长，新兴业务建设成果积极。2023 年上半年，公司一体化研发服务平台持续发力，成熟业务保持稳健增长。剔除大分子和CGT 服务、CMC（小分子CDMO）服务海外布局影响后，公司成熟业务23H1实现收入54.23 亿元，同比增长22.5%；经调整non-IFRS 净利润12.01 亿元，同比增长28.6%，保持快速增长。
同时，公司持续推进新兴业务能力的建设和整合，取得积极成果：康龙临床一体化服务实现强劲增长，运营效率显著提升；大分子和细胞与基因治疗服务平台的技术能力持续增强。
在手订单保持增长趋势，服务能力不断完善。23H1 公司克服全球医药投融资遇冷、客户需求增速放缓等不利因素影响，截至23H1 末，公司在手订单较2022 年末增长超过15%，保持稳健增长趋势。公司持续建设并完善一体化医药研发服务平台，23H1 用于内部建设的资本开支15.01 亿元，同比增长14.20%。公司持续扩充人才队伍，截至2023H1 拥有员工19733 人，较22 年末增长252 人，包括英国和美国11 个运营实体的超过1600 名海外员工。23H1 公司收入增速实际快于员工数量的增速，人均产出进一步提升。持续增长的在手订单和不断完善的服务能力，将持续提高公司的业务规模和运营效率，推动未来业绩进一步增长。
客户数量持续增长，一体化平台粘性强大。2023H1，公司服务于超过2140 家全球客户，其中使用公司多个业务板块服务的客户贡献收入39.02 亿元，占比69.24%。23H1 公司新增客户超过400 家，贡献收入约2.23 亿元；原有客户贡献收入约54.17 亿元，同比增长22.85%，体现了公司一体化研发服务平台强大的客户粘性。按客户类型划分，来自全球前20 大制药企业收入约8.50 亿元，同比增长27.71%，占比15.08%；来自其它客户收入约47.90 亿万元，同比增长20.69%，占比84.92%。
海外客户收入快速增长，国际化服务能力进一步提升。23H1 公司来自北美客户的收入约36.75 亿元，同比增长20.81%，占公司营业收入的65.17%；来自欧洲客户（含英国）收入约8.60 亿元，同比增长36.55%，占比15.24%；来自中国客户的收入9.71 万元，同比增长18.42%，占比17.22%；来自其他地区客户的收入约1.34 亿元，占比2.37%。公司海外客户收入保持快速增长，体现了公司国际化服务能力进一步提升。
各板块业务收入持续增长，临床业务毛利持续改善实验室服务：生物科学业务发展强劲，项目数量持续增长。2023H1，公司实验室服务板块收入33.80 亿元（+21.68%），毛利率45.05%（+1.16pp）。其中化学业务克服了全球医药投融资遇冷和需求增速放缓的影响，保持10%左右的收入增速。生物学业务23H1 实现35%以上的快速增长，主要由于：1）生物科学各服务板块技术能力增强；2）生物科学与实验室化学协同效应明显；3）外部订单转移需求。生物科学业务快速发展，业务毛利高于化学业务，收入占比进一步提升至51%以上，带动了板块毛利率的提升。23H1 实验室服务共参与650个药物发现项目，同比增长13%，服务能力受到更多客户认可。
为满足业务发展需要，公司持续加大实验室设施建设。23H1 公司持续推进第三园区140000 多平方米的实验室和动物房建设工作，预计2023H2 陆续交付使用，将增加公司在药物安评、药物代谢及药代动力学和药理学等动物实验方面的服务能力。西安园区105000 余平方米的实验室持续建设，预计2024 年陆续投入使用。
CMC（小分子CDMO）服务：收入保持稳健增长，后期项目数量显著提升。2023H1，公司CMC（小分子CDMO）服务板块实现收入12.51 亿元（+15.37%），毛利率32.46%（-0.70pp）。上半年由于受到投融资遇冷和 需求增速放缓影响，以及部分跨国公司客户由于临床战略调整，取消部分后期临床试验用药订单，CMC（小分子 CDMO）服务收入增速同比有所放缓。公司位于中国绍兴、美国Coventry 和英国Cramlington 的工厂正处于产能利用率的爬坡期，其中绍兴工厂自2022 年陆续投产，上半年运营成本对毛利率影响高于去年同期。
23H1，公司 CMC（小分子CDMO）服务涉及药物分子或中间体620 个，其中工艺验证和商业化阶段项目29 个、临床III 期项目24 个、临床I-II 期项目136 个、临床前项目431 个，项目平均收入同比增长33%。随着相关项目的推进和后期产能的提升，后期业务的收入贡献将逐步增加。23H1，公司位于宁波第一园区的制剂生产车间接受了国家药监局注册现场核查和GMP 合规性上市前检查，核查结果无重大缺陷，且无主要缺陷；被核查制剂产品有望在2024 年初上市。公司首次接受国家药监部门新药上市前核查并通过，充分验证了公司的质量管理体系和cGMP 商业化生产能力。
临床研究服务：盈利能力快速提升，前期投入成效持续显现。23H1 公司临床研究服务板块实现收入8.05 亿元（+37.75%），毛利率16.98（+11.87pp）。收入增长主要由于康龙临床前期投入成效持续显现，中、英、美服务团队联动效率不断提升，客户认可度和市场份额得到快速提升。23H1，临床试验服务正在进行的项目达到912个，包括74 个III 期临床试验、400 个I/II 期临床试验和438 个其它临床试验（包括IV 期临床试验、研究者发起的临床研究和真实世界研究等）。SMO 团队与中国超过120 个城市的约600 家医院和临床试验中心合作，正在进行的项目超过14000 个。同时，公司在美国马里兰州拥有96 个床位的独立早期临床研发中心，并利用英、美两地放射性技术优势和临床基础建立了“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化平台。海内外团队紧密协作，助力海外业务快速发展。
大分子和细胞与基因治疗服务：处于业务投入阶段，服务能力持续增强。23H1 公司大分子和细胞与基因治疗（CGT）服务实现收入2.00 亿元（+12.77%），毛利率-8.34%（-14.73pp）。公司自2019 年开始布局大分子和CGT 服务，全年收入端保持稳步增长，亏损主要是由于公司的大分子和基因治疗CDMO 业务均处于投入阶段，以及海外运营成本有所提高所致。
23H1，公司大分子和CGT 服务能力持续增强。其中，CGT 实验室业务为26 个项目提供分析测试服务，其中2 个药效评估分析方法已用于商业化的批次放行。安评方面，公司已经完成和正在进行21 个CGT 药物的non-GLP 和GLP 毒理试验。基因治疗CDMO 方面，公司为11 个基因治疗CDMO 项目提供服务，包括2 个III 期临床阶段项目、7 个I/II 期临床阶段项目和2 个临床前项目。公司持续推进大分子CDMO 平台建设，位于宁波的约70000 平方米的大分子药物开发和生产服务基地预计将从2023H2 起陆续投产。公司目前为海外客户的创新双特异性抗体提供IND 申报阶段工艺开发服务，并计划于2023Q4 开始承接大分子GMP 生产服务项目。
研发费用率有所增长，生物资产公允价值变动损益显著下降 2023H1，公司实现毛利润20.49 亿元（+26.28%），毛利率36.33%（+1.32pp），实验室服务及临床服务板块毛利率提升，带动整体盈利能力增强。费用方面，公司2023H1 销售（1.27 亿，+17.27%）、管理（8.13 亿，+27.92%）、研发（1.82 亿，+117.74%）、财务（0.68 亿，-29.14%）费用率分别为2.25%、14.41%、3.23%和1.21%，分别同比变化-0.08、0.70、1.42 和-0.87 个百分点。其中研发费用增长，主要由于公司致力提高研发能力和专业技术水平，持续加大研发投入所致。2023H1 公司经营活动产生现金流量净额12.80 亿元，同比增长49.07%，主要由于收入增长所致。23H1 公司生产性生物资产带来公允价值变动损益0.03 亿元（-94.82%），存货中消耗性生物资产带来公允价值变动损益0.55 亿元（-57.78%），主要由于去年同期生物资产公允价值变动高基数所致。
下半年展望：成熟业务有望保持稳定发展，新兴业务亏损及高基数影响逐步减弱展望下半年，公司凭借其一体化研发服务平台，有望持续吸引客户，保持强大的客户粘性。一方面，公司成熟业务有望维持行业内优势地位，在订单数量和项目数量持续增长的推动下，业务预计将保持稳定发展。另一方面，公司新兴业务在下半年产能持续爬坡和业务持续引入的推动下，亏损有望缩窄，推动公司整体盈利能力提升。此外，上半年生物资产公允价值变动基数较高导致利润端高基数，下半年基数影响减弱，有利于公司利润端同比实现快速增长。
盈利预测与投资评级
公司作为国内领先的医药研发一体化服务企业，在建设和完善成熟业务服务能力的同时，持续建设新业务平台。预计随着一体化研发服务平台的协同效应持续显现，服务能力及经营效率不断提高，下半年公司在保持成熟业务保持稳定发展的同时，新业务平台的收入贡献和盈利能力有望不断增强，推动公司业务进一步发展。
我们预计公司2023~2025 年营业收入分别为123.80 亿元、159.78 亿元和205.14 亿元，分别同比增长20.6%、29.1%和28.4%；non-GAAP 归母净利润分别为22.27 亿元、29.18 亿元和37.99 亿元，分别同比增长21.4%、30.9%和30.3%，折合EPS 分别为1.25 元/股、1.63 元股和2.13 元/股，对应PE 为22.7X、17.4X 和13.3X，维持买入评级。
风险分析
1、公司在手订单增长低于预期：在手订单对公司未来的收入增长预期具有重要提示意义，在手订单增长于预期可能导致公司预期业绩下滑，进而影响企业估值；2、国内新药研发投入下降：国内新药研发投入反映了客户新药研发需求，也是推动CXO 公司业绩增长的重要动力，国内新药研发投入下降将对公司业绩产生不利影响；3、市场竞争激烈：目前行业内有多家CXO 企业在临床前和临床业务方面与公司构成竞争关系，竞争程度激烈将加大企业降本增效的压力，对公司业绩增速产生不利影响。