报告导读
资本开支加速，看好CMC/CDMO 产能持续释放下，2022-2023 年收入维持高增长，维持“买入”评级。
投资要点
业绩：扣除汇率影响主业收入增长更强劲
2021 年报：公司实现收入74.44 亿（YOY 45%，若按照2020 年同期汇率计算，营业收入YOY 为52.25%），归母净利润16.61 亿（YOY 41.68%），扣非净利润13.41 亿（YOY 67.46%）。
毛利率：2021 年毛利率达到36.02%，同比下降1.38pct（若按照2020 年同期汇率计算则毛利率为38.76%，同比增加1.36pct，我们预计可能是规模化效应体现导致）。
增长质量分析：经营活动现金流净额20.58 亿（YOY 24.84%），同时我们发现2021 年存货增加3.98 亿（同比年初增加值增长218%），指标主要是2021 年同比新增了消耗性生物资产导致，显示公司动物实验相关服务有望快速增长，而在该影响下公司经营性现金流的优异表现，更多是以应收账款周转率明显提升、公允价值波动同比改善等导致，显示较高的增长质量。
业务： 齐头并进，期待2022 年延续高增长趋势实验室服务：生物科学占比持续提升。收入45.66 亿（YOY41.1%），根据年报表述，2021 年生物科学收入占比达到46.62%，得出该业务收入为21.29 亿，收入占比同比提升5.77pct，实验室化学收入24.37 亿。实验室服务毛利率43.47%，同比提升0.70pct，在汇兑影响明显情况下仍有提升，我们预计可能跟高毛利率板块生物科学占比提升有关。人员达到7136 人（YOY 28.41%），为2022 年实验室服务收入高增长提供支撑。收购肇庆创药和康瑞泰（湛江）后实验动物供应得到有效保障，2021 年底公司NHP 存栏数近10,000 只，为生物科学业务高增长提供较强的实验动物支撑。
CMC/CDMO：全球布局，看好2022 年产能加速释放拉动高增长。2021 年收入17.46 亿（YOY 42.9%），毛利率34.92%，同比提升2.20pct，我们预计主要是规模化效应提升拉动。人员达到2621 人（YOY 35.5%），匹配绍兴新产能释放，有望奠定2022 年高增长基础。公司2022 年1 月完成收购英国产能PharmaronManufacturing Services，完成中英全面的端到端的中间体+API 服务能力布局。
绍兴一期200 立方米已于2022Q1 投入生产，其余400 立方米预计将于2022 年中期完成并交付使用。2021 年同比2020 年临床前新增267 个、I-II 期新增22个、III 期减少17 个、工艺验证和商业化新增2 个，看好产能加速释放下，CMC/CDMO 收入延续高增长。
临床CRO：投入持续加大，期待进入新周期。收入9.56 亿（YOY 52.0%），毛利率10.31%（同比下降8.48pct）。公司持续加大临床研究服务，尤其是国内临床研究服务能力的投入和人员储备，2021 年人员3357 人（YOY 52%），伴随着人员储备以及产业链（并购了恩远医药科技和德泰迈（杭州））完善，我们看好临床CRO 业务进入新发展阶段。
大分子和CGT 服务：看好中长期收入弹性收入。2021 年收入1.51 亿（YOY466.58%），毛利率-13.84%，仍处于高研发投入期。我们看好伴随着PharmaronBiologics UK 承接外部订单，以及宁波第二园区一期项目（近7 万平大分子CDMO 基地）在2023 年开始承接大分子GMP 生产服务项目后，对公司中长期收入维持高增长贡献弹性。
开支： 资本开支加速，为中期收入高增长提供产能支撑2021 年公司用于内部建设和外延并购的资本开支分别为20.93 亿（YOY59.05%）和14.37 亿（YOY 30.61%），主要用于实验室服务（宁波第一和第三园区为主）、CMC/CDMO（天津三期、宁波第一园区以及绍兴工厂）、大分子CDMO（宁波第二园区）等建设投入。2021 年固定资产增加12 亿，在建工程增加5.53 亿，为2022-2023 年订单执行所需产能提供支撑。2021 年完成收购PharmaronBiologics（CGT CDMO）、恩远医药科技和德泰迈（杭州）（临床CRO，定量药理学、药物警戒等）、肇庆创药（实验动物）、康瑞泰（湛江）（实验动物），进一步强化产业链布局和产能扩张。
盈利预测及估值
我们预计2022-2024 年公司EPS 为2.76、3.60 和4.77 元/股，2022 年3 月25 日收盘价对应2022 年PE 为42 倍（2023 年PE 32 倍），维持“买入”评级。
风险提示
业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。