业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头。康龙化成于2004年在北京设立,十六年的时间已成长为一家国际领先的生命科学研发服务企业。2018 年以来,公司多年积累的一体化研发服务能力与我国CXO 行业高速发展的产业周期形成共振,迎来了业绩的快速增长。站在当前时点来看,我们认为公司实验室服务、小分子CDMO、临床CRO、大分子和细胞基因治疗服务仍具备充足的成长动力和广阔的成长空间,协同发力下有望让公司在未来多年保持较快的增长状态,向全球一体化研发生产服务巨头迈进。

    实验室服务:一体化服务优势显著,长周期快速增长可期。实验室服务业务是公司最具全球竞争力的业务单元,也是公司目前最主要的收入及利润来源。 2020 年,公司实验室服务业务分别实现收入和毛利32.63、13.95 亿元,占总营业收入的64%和总毛利的73%。 展望未来,我们认为:1)公司在化合物设计和合成领域积累的竞争优势有望不断强化,公司实验室化学业务仍有望在长周期中保持较快的增长趋势。2)公司的生物科学服务等其他实验室服务业务仍将在较长周期中共享实验室化学业务的客户资源,依托优势业务的导流,实现客户数量和业绩体量的快速增长,成为公司实验室服务业绩快速增长的主要拉动力。

    CMC(小分子CDMO)服务:商业化产能及订单进入兑现周期,发展潜力及利润弹性均值得高度期待。公司CMC(小分子CDMO)团队主要为客户提供药物开发及生产方面个性化且具成本效益的解决方案,包括工艺开发及生产、材料科学/预制剂、制剂开发及生产和分析开发服务以支持临床前及各阶段临床研究。 我们认为,短中期来看,公司快速增长的客户群体及实验室业务的导流仍将为公司CMC 业务提供充裕的订单来源,保障CMC 业务的快速增长。而站在更长的维度来看,随着公司新产能的投产及cGMP、EHS 等大规模生产体系建设的逐步完善。公司CMC 业务的增长动力有望逐步从前端CMC 订单量的快速增长转向临床后期及商业化高质量订单的承接并实现长周期的快速增长。

    临床CRO 服务:一体化服务能力搭建完毕,有望进入业绩加速释放期。临床CRO 业务是公司近年来重点布局的板块之一,目前已能够为客户提供横跨中美两地的临床研究一站式解决方案。站在当前时点来看,我们认为公司已经初步完成了一体化全球临床CRO 服务平台的打造。随着康龙成都的成立,未来有望进入效率和盈利能力持续提升的阶段,并实现临床CRO 业务与临床前CRO,CDMO 业务协同的进一步强化。在保持收入快速增长的同时,迎来毛利率的稳步提升,在强化公司一体化服务竞争力的同时,给公司带来越来越显著的利润拉动。

    细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进,打开远期更大成长空间。虽然目前业绩体量尚小,但是公司在大分子和细胞基因治疗两个前沿领域也已进行了较为充分的布局。我们认为,通过对外部资源的快速整合与相关人才的招募,公司大分子和细胞与基因治疗的服务能力有望快速得到强化,未来几年在收入高速增长的同时,开始逐步贡献利润,为公司远期发展打开更大的成长空间。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为14.99、19.54、25.96 亿元,同比增长27.9%、30.3%和32.9%,EPS 分别为1.89、2.46、3.27 元。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为67、51、38 倍。考虑到公司明确较快的增长前景,以及我国CXO 行业的高景气度,我们认为应适当给予较高的估值水平,参考可比公司估值,给予2022 年70-80 倍PE,对应目标价区间为172.2-196.8 元。首次覆盖,给予“推荐”评级。

    风险提示:1、公司CDMO 产能建设进度不达预期;2、公司实验室业务拓展不达预期;3、公司临床CRO 业务开拓不达预期;4、原料药产品竞争加剧。