投资要点

    华致酒行发布2024 半年报，24H1 公司实现营业总收入59.43 亿元(+1.30%)；归母净利润1.55 亿元(+2.77%)。24Q2 公司实现营业总收入18.10 亿元(-14.77%)；归母净利润0.25 亿元(-49.10%)。

    产品端：24H1 名酒销售占比提升，金蕊天荷延续良好表现24H1 公司白酒实现营业收入55.85 亿元（+2.88%），毛利率为9.36%（-0.71pct）。

    1）名酒：因市场需求变化，名酒销售占比同比提高，部分名酒毛利有所下降，但符合市场整体趋势，我们预计上半年茅五产品相对稳定、中秋名酒备货情况与往年相近。

    2）精品酒：在消费需求弱复苏的背景下，根据公司制定的年度精品酒营销策略，持续加大精品酒市场投入，导致精品酒利润贡献率下降。上半年公司在全国范围内召开“金蕊战役”品鉴会 2134 场，我们预计当前金蕊天荷持续良好的表现、仍为公司最重点推广销售的单品。

    渠道端：加强万坛客户培育赋能，聚焦华致酒行3.0 门店升级迭代1）渠道：上半年公司围绕“优质合伙人+精品酒”开展营销工作，在全国范围内广泛寻找优质合伙人，进一步加强与上游名酒厂合作粘性，聚焦中高端圈层客户对于优质产品的需求，积极加强万坛客户的培育赋能。

    2）门店拓展：上半年公司继续聚焦华致酒行 3.0 门店升级迭代，门店开发节奏坚持“精准开发、逐步升级、有序退出”战略，积极落实“323 新规”，华致酒库仍在有序优化退出中。

    财务端：毛利率阶段性承压，销售人员优化助力费用率收缩1）24H1 实现毛利率10.50%（-0.73pct），24Q2 实现毛利率10.55%（-2.36pct）；24H1 实现净利率2.70%（+0.03pct），24Q2 实现净利率1.34%（-1.12pct）。我们认为上半年毛利率下行主因茅台出厂价提价+精品酒Q2 加强了促销推广。

    2）24H1 实现销售/管理（含研发）费用率分别为5.34%（-0.85pct）、1.47%（-0.20pct）；24Q2 实现销售/管理（含研发）费用率分别为6.89%（-0.74pct）、2.30%（+0.01pct）。24Q2 销售费用率收缩主要系促销费用减少，销售人员数量减少随之职工薪酬费用同比下降所致。

    3）24H1 经营性现金流同比-114.28%至-0.60 亿元，24Q2 经营性现金流同比-648.94%至-4.86 亿元，我们认为现金流承压主要系今年中秋较早、给上游预付款有所加大，预计伴随中秋到来、库存消化现金流会转好。

    盈利预测及估值

    公司精品酒中荷花表现优秀，华致酒行3.0 门店开店进展顺利，仍看好未来成长性。受外部环境影响，24H1 公司利润率水平阶段性承压，未来利润率有望改善。因此我们预计2024-2026 年公司收入增速分别为8.48%/10.41%/10.30%；归母净利润增速为9.12%/20.05%/18.52%；EPS 为0.62/0.74/0.88 元；PE 为21/17/14倍，维持增持评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    风险提示：1、经济修复不及预期导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。