投资要点

    华致酒行发布2023 年报，2023 年实现营业总收入101.21 亿元，同比+16.22%；实现归母净利润2.35 亿元，同比-35.78%；扣非归母净利润1.79 亿元，同比-46.86%。23Q4 实现营业总收入18.68 亿元，同比+52.11%；实现归母净利润0.04 亿元，同比-65.96%；扣非归母净利润0.03 亿元，同比+183.42%。

    产品端：精品酒中荷花系列表现优秀，标品持续发展23 年白酒实现收入93.95 亿元（+20.02%），毛利率同比下降3.73pct 至9.24%，销量/吨价同比增长7.50%/11.65%。具体而言：

    1）标品：以茅台、五粮液等名酒为主，发展保持良性，我们预计23 年五粮液标品表现较优、近期茅五提价对公司影响有限。

    2）精品酒：公司在精品酒方面持续发力、加强和名酒厂的合作，金蕊天荷推进BC 一体化、23 年在全国开展金蕊项目说明会16 场，并成立金蕊项目部、赖高淮项目部进行精准化营销，我们预计23 年荷花系列在金蕊天荷放量引领下表现较优，预计23 年精品酒保持稳定。24 年将继续重点发力荷花品牌，浓香型中低价位围绕赖高淮推进，积极举办金蕊天荷和其他精品酒的品鉴会活动。

    渠道端：电商业务增长迅猛，华致酒行3.0 门店开店较优23 年公司华东/华南/华北/华中/电商实现收入31.97/13.98/13.60/12.33/12.10 亿元，同比增长4.24%/9.07%/21.94%/2.86%/182.81%，其中电商占比提升7.05pcts至11.96%，主因公司自营电商平台“华致酒行旗舰店”稳步运行、京东&天猫旗舰店品牌力度及布局同步推进。23 年公司重新调整全国营销区域的战略布局，进一步推进区域精细化管理，将全国市场划分为 14 个大区和 76 个省级市场，进一步推动动销触达一线市场。

    近年来，公司门店数量保持稳定增长，华致酒行数量占比提升。公司继续推进“700 项目”战略，重点推广3.0 门店，23 年公司累计开发华致酒行3.0 门店201家，华致酒行旗舰店相继落地北京、上海、广州、长沙等地区，整体门店质量、面积、形象显著提升，门店开发与升级呈现“协同并进”新态势，同时持续推进终端网点的开发，持续搭建全渠道营销网络体系，积极扩大线上渠道规模。我们预计24 年华致酒行3.0 门店开店仍将持续推进。

    财务端：23 年盈利能力阶段性承压，人员优化下费用率下降1）盈利能力：23 年毛利率/净利率同比-3.29/-1.90pct 至10.75%/2.39%，我们预计23 年毛利率下降主因23 年普五配额提升但批价相对承压，预计24 年毛利率有望回升。

    2）费用率：23 年销售/管理（含研发）/财务费用率同比-0.50/+0.01/+0.02pct 至6.44%/1.79%/0.27%，销售费用率下降主因23 年销售人员减少578 人至1350人、销售费用中职工薪酬同比下降2.08%，预计24 年费用保持稳定、结构向品鉴会及销售倾斜。

    3）现金流：23 年经营性现金流为2.83 亿元（+185.74%），主要系销售收入增长以及采购预付款同比减少所致。

    4）预付款：23 年预付款项为17.92 亿元（-34.60%），主要系预付供应商的采购金额减少，以及年初预付供应商的货款已陆续到货所致。

    盈利预测及估值

    公司精品酒中荷花表现优秀，华致酒行3.0 门店开店进展顺利，仍看好未来成长性。受外部环境影响，23 年公司利润率水平阶段性承压，24 年利润率有望改善。因此我们预计2024-2026 年公司收入增速分别为10.01%/10.40%/10.30%；归母净利润增速为20.26%/19.73%/18.88%；EPS 为0.68/0/81/0.97 元；PE 为24/20/17 倍，维持增持评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。

    风险提示：1、经济修复不及预期导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。