投资要点

    事件：22Q3 公司实现营业收入21.05 亿元（+4.32%）；归母净利润0.33 亿元（-84.76%）；扣非净利润0.28 亿元（-86.35%）。

    名酒表现优异使得收入端表现稳定，结构变化导致盈利端短期承压1）收入端：受益于名酒需求刚性销售情况良好，收入端保持稳健发展。22Q3 名酒销售情况优异，具体来看：①五粮液/汾酒/习酒等：22 年以来五粮液/汾酒/习酒1988 等产品动销表现优秀，预计明年公司将增加五粮液/汾酒/习酒等名酒配额，合作将愈发紧密；②古井贡酒：22H1 已完成全年任务，近期订单仍不断。

    22Q3 精品酒表现平稳，金蕊为22Q4/23 年重要发力点：① 钓鱼台：销售情况较去年略弱；② 荷花酒：在推出中价位新品背景下（金蕊），整体增速表现优秀（可对冲钓鱼台增速的放缓），Q4/明年公司将发力金蕊，同时预计明年降继续增加荷花系列新品。

    2）利润端：利润端因结构变化&人工成本提升短期承压。22Q3 公司利润端短期承压，毛利率、净利率同比变动-7.21、-9.04 个百分点至12.46%、1.56%，主因：①毛利较高的精品酒动销受到疫情影响；②疫情背景下公司主动调整产品结构；③人力等成本提升（为蓄力发展，公司逆势加大对一线队伍营销人员的招聘）。

    销售费用率小幅提升，经营现金流总体保持稳定1）费用率：22Q3销售费用率略向上，未来公司将继续积极推进营销。22Q3期间费用率同比变动+2.69 个百分点至10.08%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动+2.15、+0.21 个百分点至7.95%、1.70%，销售费用率小幅提升主因：①疫情影响下内部管理实行开源节流，在市场投入、促销方面改变策略促进销售；②基于长期发展持续招募营销一线人员，人力成本有所上升。未来公司将：1）继续积极推展线上渠道，与第三方京东、天猫等大平台深入合作；②推进中高端产品消费场景；③利用私域流量积极筹划和各品牌高品质产品的合作。2）积极推进品鉴会。

    2）经营性现金流：经营性现金流变动至-1.21 亿元，变化主因：①贷款小幅增加；②Q4 备货采购下预付账款有所增加。

    3）预付账款及库存：均保持良性状态，环比有所回落主因：①名酒厂合同配额按进度推进下随着酒厂发货的逐步兑现预付账款相应减少；②库存在旺季备货后逐步消化以实现销售。

    名酒配额稳定保障规模强确定，利润端将延续稳定表现在经济增速放缓&疫情影响背景下，需求偏刚性的高端酒动销普遍较优，对应的：① 受益于配额稳定&向上，预计22 年公司收入端破百亿完成率高，23 年亦有强确定性，规模先于利润发展；② 利润端来看，受产品结构变化&逆势扩招人员（成本提升）等因素影响，22Q3 短期利润端承压，随着公司继续推进精品酒销售叠加新品上市，利润端或将延续稳健表现。

    盈利预测及估值

    预计 2022~2024 年公司收入增速分别为24.4%、32.6%、22.6%；净利润增速分别为-38.0%、66.9%、24.9%； EPS 分别为 1.0、1.7、2.1 元/股；PE 分别为32、19、15 倍，给予增持评级。

    催化剂：经济增速上行；白酒需求恢复超预期。

    风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。