华致酒行作为酒类流通龙头，具备极强的全国化深度分销能力与产品品牌运营能力，长期随着流通行业复杂度提高有望持续提升市场占有率。短期受疫情波动和经济环境影响，公司会更倚重偏成熟的产品和品牌，毛利率或有所下降，但通过收紧销售活动及团购有望保持总体盈利能力平稳。建议关注疫情及宏观环境变化带来的弹性。

    酒类流通行业龙头，“精品、保真”领导者。2005 年，公司前身云南华致酒业成立，坚持保真的运营理念，逐步建立起品牌口碑。截至2021 年，公司拥有超过2,000 余家连锁门店、30,000 余家优质零售终端，建立起覆盖31 个省市自治区的营销网络。2021 年实现收入/利润 74.6/6.8 亿元、2017-2021 年CAGR 分别为 32.7%/35.1%。分产品看，预计白酒销售额占比87.5%（其中60%-80%为茅台和五粮液销售收入），葡萄酒/烈酒占比为6.3%/4.1%。

    酒类流通行业专业化趋势强，龙头发展空间大。2021 年，全国酿酒产业规模以上产量为5,407 万千升、2019-2021 年CAGR 为-1.7%；销售收入8,687 亿元、2019-2021 年CAGR 为+3.7%，行业呈现结构性景气态势。酒类流通行业受益于整体行业发展，从上世纪90 年代的严管理逐步市场化，目前已经较为成熟，形成了松准入高淘汰的行业形态。厂商与经销商合作，除了需要经销商有较强的财务和物流配送能力，还会注重其渠道包括陈列、活动推广等多方面能力。根据商务部数据，酒类流通龙头CR3 市占率不超过3%（2021 年注册经销商数量15 万、注销经销商10-20 万）。展望未来，随着行业对于流通环节要求的进一步提升，具备规模化、标准化能力的经销商望继续脱颖而出，叠加政策支持望逐步推动经销商做大做强，具备销售网点及强综合能力的大商更受益。

    以渠道保真为基础，放大选品和运营能力。在渠道方面，华致基于其运营经验推出“大B 小C”战略，帮助经销商形成标准操作流程和体系化产品矩阵。同时，公司抓住行业快速发展阶段，细化其网格化管理能力，在700 个具有中高端酒类消费水平的地区积极布局人员，加强终端执行能力，截至22H1 公司销售人员数量约2,000 人（2018 年公司销售人员仅393 人）。在品牌方面，公司保持与上游酒企的深度合作，一方面以保真为基础寻求全国化铺货与渠道模式创新，另一方面公司老酒中心的建立也望更好地向消费者宣传品牌价值。在产品方面，公司拥有完整成熟的选品推广体系，可以最大化产品优势并予以全国化推广。

    风险因素：宏观经济不及预期；疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；成本风险；存货跌价风险。

    投资建议：短期受疫情波动影响和宏观环境影响，公司会更倚重偏成熟的产品和品牌，白酒业务毛利率或有所下降，但预计公司也会相应收紧销售活动及团购，总体盈利能力预计平稳。长期随着流通行业的复杂度不断提升，我们认为公司将继续提升市场占有率， 进一步做大做强。我们预计公司2022/23/24 年EPS 为1.83/2.41/3.06 元，现价对应PE 为17/13/10 倍。考虑到公司估值与白酒行业景气度有较强关联，我们建议关注疫情及宏观政策变化下的配置机会。