事件

    2021 年年度公司实现营业收入74.60 亿元，同比增长50.97%；实现归属母公司净利润6.76 亿元，同比增长81.03%；实现归属母公司扣非净利润6.58 亿元，同比增长92.06%。经营现金流量净额为-3.73 亿元，较上年同期减少214.77%。

    公司不断丰富渠道布局、加强与品牌商战略合作，精品定制酒与标品名酒持续促进公司营收实现高速增长，自身品牌力稳步提升2021 年年度公司总营收实现了50.97%的高速增长，随着疫情管控趋于常态化，全国范围内疫苗接种逐渐普及，尽管部分省市地区仍有小范围的疫情反复，整体线下餐饮宴请等酒类消费恢复显著，商务宴请、婚庆等主要消费场景需求旺盛，行业景气不断提升。食品烟酒消费再次成为我国居民的第一大消费，占人均消费支出的比重达29.8%；结合社消数据来看，1-12 月份餐饮收入达到4.689 万亿元，同比2020 年增长18.6%，其绝对值规模也略超过2019 年同期水平，基本实现恢复。在此大环境下，公司业绩快速增长，表现亮眼。结合公司今年内的表现来看，白酒品类作为公司的第一大品类销售增长强劲增长，同比增长52.00%，贡献近90%的营业增量，茅五等标品与公司的精品定制酒（钓鱼台、荷花等）销售额均实现有力的提升。报告期内，公司进一步完善产品结构，双管齐下打造供应链系统，名酒采购及精品酒开发工作同步开展。年内公司与赖高淮品牌、国际知名烈酒集团保乐力加（芝华士、马爹利、皇家礼炮等）达成战略合作，进一步拓宽白酒、进口烈酒两大品类；同时与贵州习酒联合开发并独家代理习酒·窖藏1988【琉金】，形成贵州茅台酒（金）、金荷花和酒鬼酒的精品酒“金字招牌”产品矩阵。

    渠道方面，公司积极拓展线上线下双渠道，发力“新零售”业务模式：①线上持续运营“华致优选”电商平台和“华致酒行旗舰店”

    微信小程序，结合节庆日、电商节点性大促活动开展了共计46 场线上营销活动；②线下持续加大精品酒市场推广力度，全年累计开展各类招商及动销品鉴会总计近2 万场；③2021 年9 月新上线的“跨境购”业务，依托公司现有跨境体系，采用“海外直采+保税仓备货”

    模式，全面整合海外供应链资源，致力于打造全球名酒跨境购一站式服务。公司保真连锁品牌效应持续扩大，名酒供应链持续拓展，连锁门店和直供终端门店数量和质量均稳步提升，截至报告期末，公司零售网点客户数3 万余家，累计新增连锁门店273 家，优质零售网点逐步转型为连锁门店，进一步赋能公司业务规模的扩张。

    从季度的角度来看，一季度公司脱离疫情疫情影响后营收增长迅速恢复至高速区间，其中受海外疫情、就地过年等因素的影响，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内防控步入常态化，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节 旺季产品备货计划与营销策略得当；二季度为传统淡季，公司营收增速环比一季度略有回落，但与历史水平相比仍处于快速增长区间，保持强劲的增长态势；三季度公司单季营收再次提速，这与9-10 月份中秋、国庆双节同至，且婚庆等需求旺盛，商家提前备货等行情因素相匹配；四季度由于全国各地出现的疫情阶段性反弹，叠加上游部分名酒厂家在元旦、春节前进行停货涨价，使得四季度旺季现象逐渐淡化，全年的销售额比重逐步向三季度转移，公司四季度内业绩同比上涨18.04%，两年内的复合增速亦是各季度内的最低值，增速略有放缓。随着消费升级的大趋势演变，当前市场内大众可选的高端白酒品牌变多，同时疫情带来的不确定性因素，使得消费者囤货欲望下降，倾向于“随用随买”，因此长期来看，我们仍然看好公司作为优质渠道商的可持续业绩增速趋势。

    受益于高毛利的精品定制酒销售提升，2021 年年度综合毛利率提升1.89pct；期间费用率减少0.34pct

    公司2021 年年度毛利率水平较上年同期提升1.89 个百分点，主要受益于核心白酒品类的毛利率增长，其中高毛利的精品定制酒销售额大幅提升带来的结构性毛利改善效果显著。公司2021年度期间费用率水平同比收窄0.34 个百分点，费用管控得当，主要的费用支出仍然来自于销售费用的投入增长，仅销售费用存在同比0.11 个百分点的增量。一方面随着公司销售规模扩张，销售队伍扩大，人员薪酬随着人员扩招落地大幅提升，员工数量从2020 年723 人增加至2021 年1868 人，增长超2 倍，与之对应销售费用中的职工薪酬同比增长1.25 亿元至2.91 亿元，管理费用中的职工薪酬亦同比增长0.27 亿元至0.84 亿元；另一方面，随着销售规模扩张，促销费同样出现增长；但公司品牌服务费以及广告宣传费支出更为有效，其绝对值规模出现缩减但品牌影响力提升，例如公司9 月冠名“华致”号高铁品牌列车，进行全国范围的推广，有效覆盖北上广深等一线城市，杭州、南京等重点城市，辐射东部沿海综合经济区、南部沿海经济区，大西南综合经济区等重点区域。

    保真体系持续赋能公司增强信誉度、终端用户口碑及产业上下游黏性公司始终坚持以“保真”作为自己的立身之本，采取源头控制、信息技术管理和消费者监督相结合的手段，保证渠道内的酒品均为真品。现阶段，公司保真体系贯穿于新品开发、产品采购、仓储、配送、门店经营、客户管理、市场监督等各个环节，借助公司的信息化管理系统和防伪溯源技术，渠道内实现了覆盖采购、仓储、物流、销售的全程可追溯。在行业内独创了封箱标及条码追踪，确保真品不被替换。同时，在“保真”的基础上，公司发挥自身在酒类营销供应链中的积累的信誉度和终端用户口碑，提升对上游供应商和下游客户的影响力，增强公司的供应链议价能力。对下游，华致酒行独特的产品保真信用体系，使华致酒行及华致酒库门店在终端消费市场具有较高的信用等级，受到消费者的青睐，为产品增加了信用溢价，提升下游渠道的市场竞争力。

    对上游，保真体系能够维护生产厂商最关注的产品质量体系，保证向下游的销售均为真品，使得上游酒厂增强对华致渠道的信心，增强公司对上游的议价能力。公司持续关注保真体系建设，并 将企业内部的信用体系输送至上游生产企业和下游消费者，一方面，提升公司产业内议价能力，保障公司长期、持续稳定经营，另一方面，信用体系推进构建也将便于公司持续加码品牌建设，丰富品牌的内涵与外延，持续提升品牌的价值与影响力。

    全渠道的营销网络广泛覆盖，直供网络成为核心竞争力作为精品酒水营销和服务商，公司构建了包括品牌门店、零售网点、KA 卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系，各渠道优势互补、相互渗透、相互促进。在线下门店扩张方面，品牌门店客户数量（含华致酒行、华致名酒行、华致酒库及华致名酒库）大幅增长，渠道建设不断丰富，截至报告期末，公司零售网点客户数3 万余家，累计新增连锁门店273 家。在新零售业态发展方面，公司铺设“公司——销售终端——消费者”的销售模式，公司直接向销售终端供货，免除了传统流通渠道的中间环节，建立起了覆盖全国、扁平化、高效率的直供网络，包含品牌门店、酒品零售网点、KA 卖场、团购客户、电子商务等。其中综合性KA 卖场是酒类产品重要的销售终端，公司加大对KA 的渠道建设，截至报告期末，公司产品已进入20 多家大型商超，拥有众多可以持续消费的重点客户资源。在电商渠道优化方面，公司积极开拓线上消费渠道，在京东、天猫、拼多多开设电商旗舰店，上线华致酒库O2O 平台及华致酒行旗舰店微信小程序，尝试拓展线上销售。我们认为，全渠道营销网络体系的构建，一方面树立起专业、精品、保真的企业形象，另一方面建立了新零售模式下的酒类连锁销售体系，同时通过更加扁平化的销售渠道迅速占领销售终端，在继续发展传统大流通渠道的同时，开拓新兴业务渠道，避免对单一渠道的依赖，进一步强化了公司的市场影响力和竞争力，既赢得了消费者的青睐，也增强了在与上游企业合作过程中的话语权。

    丰富精品酒水全品类产品体系，满足市场多样化的需求公司与国内外知名酿酒企业及大型酒类流通商建立了长期、稳定的合作关系，经销的产品包括飞天茅台、普通五粮液等知名酒品。同时，公司与国内酒企合作开发多款优质、畅销酒品，并成为该酒品总经销。报告期内，与贵州习酒联合开发并独家代理习酒·窖藏1988【琉金】，与酒鬼酒联合开发并独家代理金酒鬼，构成公司“金三角”中一环。公司现经营国内外精品白酒、葡萄酒、进口烈性酒等产品近4,000 种。精品酒水全品类产品体系，使公司的产品线能够实现对不同地域、不同年龄、不同类型、不同消费偏好的消费者的全面覆盖，满足酒类消费需求侧多样化、个性化的用户体验及产品需求，同时大大降低了对单一类型产品的依赖，有力分散了细分市场波动带来的风险，降低了强势酒企对流通渠道的控制力，增强了公司在市场的话语权。

    投资建议

    我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。

    从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018 年触底后出现回调，而公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求（2021 年3 月28 日起对原产澳大利亚进口葡萄酒征收反倾销税，各公司反倾销税税率为116.2％-218.4％，或对国内葡萄酒格局形成影响）；未来伴随居民收入和消费水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。

    从渠道的角度来看，公司线下营销网络正在逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，可以在全国范围内全渠道的提供保真商品，打开终端的增长空间。

    从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见 （征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商1510 培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少1 家，百亿级5 家，50 亿级大商10 家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。

    针对上述分析，我们预测公司2022/2023/2024 年将分别实现营收98.96/124.65/148.77 亿元，净利润9.65/12.75/15.65 亿元，对应PS 为1.59/1.26/1.06 倍，对应EPS 为2.32/3.06/3.75元/股，PE 为16/12/10 倍，维持“推荐评级”。

    风险提示

    酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。