20Q4 加速增长，21Q1 盈利超预期。公司公布20 年年报和21 年一季度业绩预告，20 年实营业收入49.41 亿元，同比增长32.2%，归母净利润3.73亿元，同比增长16.8%；其中20Q4 实现收入12.61 亿元，同比增长42.4%，归母净利润0.53 亿元，同增85.9%，业绩环比加速。21Q1 预计实现归母净利润1.86 亿元~2.06 亿元，同比增长90.2%~110.7%，业绩超市场预期。

    　　核心观点

    　　白酒量价齐升结构改善，渠道营销网络持续优化。公司20 年白酒收入42.96亿元，同比增长28.0%。公司在省会城市以及经济发达的地县级市推动优质客户转型为连锁门店，连锁门店数量增加迅速。年内，公司推出钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、大规格四开国缘等产品，并首发汾酒青30 复兴版，产品结构进一步优化。公司加大团购渠道以及直接消费者开发，20 年销售人员同比增长38%至723 人，适应当下白酒渠道变革趋势。公司加强物流合作，推出异地航空、同城极速达等服务，并在全国范围增加前置仓，提升配送服务质量。公司20 年进口烈性酒收入2.0 亿元，同比增长79%；国内洋酒市场快速增长，进口烈性酒业务有望成为新的重要增长点。

    　　毛利率小幅下降，期间费用率管控严格。20 年公司毛利率19.07%(-2.31pct)，其中白酒毛利率20.1%(-1.6pct)，葡萄酒毛利率16.0%(-10.0pct)，预计主要因为购酒成本提升所致。20 年销售费用率7.61%(-0.31pct)，管理费用率2.07%(-0.51pct),财务费用率0.31%(-0.31pct)，受益于银行贷款规模减小，期间费用有效控制。综合影响，20 年销售净利率同比下降0.89pct 至7.69%。

    　　白酒需求旺盛景气度延续，看好公司盈利改善。从成都春糖的情况来看，白酒需求增长明显，推动公司一季报业绩高增；高收入人群社交名片升级背景下，终端景气度有望延续。批价上行后，茅台、五粮液等名酒的渠道利润明显提升，公司有望充分受益；汾酒等区域次高端酒保持高增，公司产品结构优化贡献增量。渠道扁平化趋势下，公司加码团购，市占率有望提升。

    　　财务预测与投资建议：我们上调营收，下调费用率，预测公司21-23 年每股收益分别为1.25、1.58、1.92 元（原21-22 预测为1.11、1.38），结合可比公司估值，给予公司21 年25 倍PE，对应目标价31.25 元，维持买入评级。

    　　风险提示：供应商合作关系不稳定、下游渠道管理不当、食品安全事件风险。