事件

    1）公司发布2020 年年报：2020 年全年公司实现收入及归母净利润49.41、3.73亿元，分别同比增长32.20%、16.82%，其中2020Q4 公司实现收入及归母净利润12.61、0.53 亿元，分别同比增长42.43%、85.90%，增速均环比实现较大提升。

    2）公司发布2021Q1 业绩预告： 公司2021Q1 归母净利润预计为1.86-2.06 亿元，较去年同期增长90.23%、110.68%。

    点评

    2020 年经营趋势向好，收入端稳步增长

    收入方面：2020 年公司收入及净利润分别同比增长32.30%、16.82%，其中20Q4 公司收入及净利润分别同比增长42.43%、85.90%。我们认为公司收入端保持稳健增长，主要来源于：

    1） 品类方面：2020 年收入占比达86.93%的白酒产品实现28.03%的稳健增长（20H1/20H2 收入增速分别为22.30%、34.07%），其中销量及吨价增速分别为18.39%、8.14%，销量驱动为主；葡萄酒、进口烈酒收入占比较去年同期共计提升约3 个百分点，实现43.87%、78.97%的高速增长，价格驱动为主；2） 产品方面：公司在保持高端酒占比的同时，推出毛利率较高、卡位次高端及高端酒放量价位带的钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、大规格42°四开国缘及其生肖纪念酒等新品。受益于酱酒热，2020 年钓鱼台及荷花酒均实现双位数增长——钓鱼台受益于价格调整，贡献了更多利润；荷花酒2020 年销售达1.63 亿，同比增长29%，未来公司酱酒产品有望继续享受行业红利，实现高速发展；3） 渠道方面：在疫情对电商渠道影响较小叠加下半年华致优选推出多项专场活动背景下，2020 年公司电商渠道收入实现了130.79%的高增长，收入占比从19 年的4.64%提升至8.11%；团购方面，20Q2-4 公司组建了预计超250+人的销售团队（激励机制完善），虽然成本迅速提升，但团购渠道将在未来贡献较大增量；4） 品牌门店方面：公司品牌门店数量及质量稳步提升，二季度已逐步恢复至正常水平，预计2020 年公司连锁门店数量超1700 家，在对新加盟者门槛提升、推出“323”新规的同时，公司单店收入、销售占比均表现向好，2021 年预计公司将增加至少300 家高质量品牌门店；

    20Q4 利润端表现优秀，盈利能力保持稳定

    盈利能力方面：受益于春节备货需求启动（高端酒销售占比提升）、产品结构改善、团购渠道发力，20Q4 公司净利润同比增长85.90%，环比增长显著。全年来看，2020年公司销售及管理费用率分别变动-0.30、-0.51 个百分点至7.61%、2.07%，受2020 年公司销售费用提升（营销人员的快速增加叠加促销费用开支增加所致）、白酒业务产品结构调整等因素影响，公司毛利率、净利率分别变动-2.31、-0.89 个百分点至19.07%、7.69%，净利润增速略低于收入增速，但总体保持积极向好发展态势；经营性现金流方面：2020 年公司经营性现金流为3.25 亿元，较上年同期增长200.49%，主要系本期销售商品收到的现金增加额大于购买商品支付的现金增加额所致；

    存货及预付款方面：公司2020 年拥有存货18.92 亿元，同比增长13.33%，系主销酒品采购增加所致；预付款7.47 亿元，同比增长2.57%，主要系预付五粮液产品采购款增加所致，公司拿货能力持续提升（具备较强议价能力）。

    21Q1 销售收入大幅增长，盈利能力大幅提升公司2021Q1 归母净利润预计为1.86-2.06 亿元，较去年同期增长90.23%、110.68%，主因：1）春节旺季产品备货计划与营销策略得当，销售收入大幅增长；2）品牌连锁门店的数量和质量的提升，带来销售收入同比大幅增长；3）大力开展品鉴会以及媒体传播，重要核心产品如钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、五粮液年份酒、葡萄酒等的消费者认可度大幅提升，市场势头强劲，对销售和利润均有较大贡献；4）通过产品赋能和服务赋能等，增强了客户与公司的黏性，日交易客户数量和复购率大幅提升，从而销售收入和利润均同比大幅增长；5）华致酒行品牌力提升。

    品牌优势明显，2021 年改革红利将逐步释放2020 年公司在爆发疫情后，针对渠道、产品端，公司已推出诸多改革举措，我们预计改革红利将逐步于2021 年释放：

    1）门店方面：公司于3 月底推出史上最严格的323 新规，对不合规门店进行清理以保证门店质量；公司提升了连锁店保证金额度，坚持重质不重量，争取提升单店对整体业绩贡献度；

    2）供给方面：公司加大外采力度的同时，在北京通州落地了产品研发中心（承担鉴真工作）以保障酒水供应；

    3）渠道方面：提升团购渠道重视度，扩充团购队伍规模，针对区域性团购客户及资源推出700 计划，目前收效明显，毛利率较高的团购业务未来将实现对对利润的显著贡献；

    4）产品方面：持续与国内外龙头合作，继续聚焦钓鱼台、荷花等高毛利定制酒，同时也将大力发展极具潜力的葡萄酒业务。

    再此基础上，20 年公司将继续坚持5 个推进：1）推进小B 大C 战略；2）推进新零售战略；3）推进畅销名酒战略；4）推进三级鉴定工作；5）推进323 新规。此外，未来5 年公司将在700 个地区设立工作站以服务终端网点及门店，预计战略实施后下游终端实力将得到明显提升。

    盈利预测及估值

    考虑到公司的“高保真”产品体系、全渠道销售网络为核心竞争力，定制产品放量、渠道不断完善为增长点，公司未来具备较高成长性。预计 2021~2023 年公司收入增速分别为34.0%、28.9%、25.5%；净利润增速分别为39.1%、29.3%、27.6%； EPS分别为 1.2、1.6、2.1 元/股；PE 分别为22、17、13 倍，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期。

    风险提示：1、疫情反复导致动销不及预期；2、保真风险；3、门店拓展效果不及预期。