事件

    　　2020 年全年公司实现营业收入49.41 亿元，同比增长32.20%；实现归属母公司净利润3.73 亿元，同比增长16.82%；实现归属母公司扣非净利润3.42 亿元，同比增长15.81%。经营现金流量净额为3.25 亿元，较上年增长200.49%。

    　　公司全年规模及业绩逐季改善趋势明显，量价齐升推动白酒、葡萄酒等核心酒品销售额稳步增长

    　　2020 年全年公司实现营业总收入49.41 亿元，较去年同期增加12.04 亿元，同比增长32.20%。其中，公司主营的酒类行业实现营业收入48.78 亿元，较上年同期增加11.54 亿元，对应YOY30.99%；而酒类行业营收占比总营收的比重高达98.72%，尽管其比重较上年同期轻微下滑0.91 个百分点，核心地位没有发生变动，酒类行业同时贡献了公司95.89%的营收增量。公司其他主营业务是指公司所收取的华致酒库客户店面设计和设备维护费用，2020 年全年实现营收0.63 亿元，较上年同期大幅增长0.49 亿元，对应YOY353.23%，其他业务的快速扩张从侧面说明公司旗下连锁的华致酒库门店数量出现高速增长。

    　　从产品的角度来看，公司的白酒/葡萄酒/进口烈性酒/其他（含其他酒与其他主营业务） 2020 年全年分别实现营业收入42.96/3.57/2.00/0.88 亿元，分别较上年同期增加9.41/1.09/0.88/0.66 亿元，分别对应YOY28.03%/ 43.87%/78.97%/290.77%。

    　　其中白酒依旧是公司销售的核心品类，2020 年营收占比较上年同期下降2.83 个百分点至86.93%，延续了自2017 年开始比重逐步轻微下滑的趋势，同时白酒品类也是公司营收增量的主要来源，2020 年全年贡献了78.15%的总营收增长。葡萄酒是公司营收的第二大来源，贡献了7.23%的总营收（较上年同期增加0.58 个百分点）以及9.06%的营收增量。本报告期内较上年不再公布黄酒品类的销售情况，新增进口烈性酒口径（包括威士忌、白兰地、伏特加、朗姆酒、清酒等），该品类年内实现销售额占比4.04%，较上年同期份额增长1.05个百分点，同时贡献了7.32%的营收增量。公司保持与原酒企的良好合作，白酒类中合作推出钓鱼台精品酒（铁盖）、荷花酒、大规格42°四开国缘及其生肖纪念酒等新品，签约并首发汾酒战略产品青花汾酒30 复兴版；同时，年内与拉菲罗斯柴尔德集团建立合作关系，在国内销售推广其旗下“小拉菲”多哈米隆酒庄干红葡萄酒、“小小拉菲”拉菲波亚克红葡萄酒，当前公司现经营国内外精品白酒、葡萄酒、进口烈性酒等产品近4000 种。上述酒品的扩充与公司营收增长点较为吻合。

    　　从量价的角度来看，公司2020 年白酒/葡萄酒的销量分别为398.51/198.97 万升，分别较上年同期增长61.91/31.24 万升，对应YOY18.39%/18.63%，通过对比公司的规模增长及销量增速表现可以判断，公司白酒和葡萄酒的营收增长同时受益于量价的双重增长，根据测算可知，公司白酒的销售均价从上一年的996.80元/升提升至1077.96 元/升，葡萄酒的销售均价从上一年的148.13 元/升提升至179.65 元/升。

    　　从地区的角度来看，华东/华中/华北/华南/西南/电商/东北/西北/台港澳及国外地区2020年全年分别实现营业收入16.71/ 8.36/6.31/5.06/4.27/4.01/3.07/1.63/0.003 亿元，分别较上年同期增加2.00/1.70/1.15/2.17/0.65/2.27/1.57/0.56/-0.02 亿元，分别对应YOY13.57%/25.51%/22.20%/75.09%/17.79%/130.79%/104.54%/51.61%/-83.20%。其中华东/华中/华北/华南地区是公司发展的优势区域， 四个区域内的营收贡献占比均超过10% ， 分别对应33.81%/16.91%/12.76%/ 10.24，但其中华东（-5.54 个百分点）、华中（-0.90 个百分点）以及华北（-1.05 个百分点）地区销售额占比同比均出现了不同程度的滑落，仅有华南区的份额提升2.51 个百分点，且首次占比超过10%；同时东北及西北地区的销售额占比同样出现提升，分别较上年增长2.20/0.42 个百分点至6.22%/3.30%；台港澳及海外地区的销售额进一步出现萎缩，其份额占比也降至0.01%；电商渠道增速亮眼，2020 年实现高速增长，其销售额的份额占比大幅提升3.47 个百分点至8.11%，线上渠道层面公司已在京东、天猫开设电商旗舰店，并上线华致酒库O2O 平台及华致酒库微信小程序，渠道环节的完善是电商业务高速增长的基础。

    　　从季度的角度来看，2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入12.95/10.68/13.18/12.61 亿元，分别较上年同期增加1.68/3.03/3.57/3.76 亿元，分别对应YOY14.96%/39.53%/37.14%/42.43%。公司的营收表现季节性明显，一季度是公司传统的营收旺季，酒类商品的销售受到气温及节假日的影响较大，低温环境以及一季度的元旦、春节假期等均利好公司主营的白酒销售，此外三季度和四季度天气开始转凉，同时伴随中秋节、国庆节等节假日消费场景，也在一定程度上可以实现较大规模的销售及增长。2020 年受疫情的冲击影响，Q1 的销售额占比（26.20%）优势略有削弱，但随着疫情的缓解以及线下聚餐、聚会活动的开放，下半年销售额增长逐渐强劲，Q3销售额占比达到26.67%，全年公司规模提升呈现出加速趋势。

    　　从公司业绩角度出发，2020 年公司实现归母净利润3.73 亿元，较上年同期增长0.54 亿元，对应YOY16.82%；实现归母扣非净利润3.42 亿元，较上年同期增长0.47 亿元，对应YOY15.81%。

    　　2020 年全年公司共计实现非经常性损益3080.06 万元，较去年同期增加698.48 万元，其中主要系2020 年公司录得政府补助3300.69 万元，较上年同期增长600.88 万元。

    　　从季度的角度来看，2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利润0.98/1.16/1.07/0.53 亿元，分别较上年同期增加0.09/0.03/0.17/0.24 亿元。从前期数据可以看出公司的盈利主要确认在前三个季度，其中Q2 占主导地位，今年的单季业绩表现符合历史规律；此外同样可以看出业绩与规模相似，呈现出逐季加速改善的趋势。

    　　综合毛利率下降2.32pct，期间费用率减少1.13pct公司2020 年全年综合毛利率为19.07%，较去年同期下滑2.32 个百分点。其中，公司主营酒类业务的毛利率为18.78%，较上年同期下滑2.50 个百分点；核心产品白酒类的毛利率为20.06%，较上年同期下滑1.63 个百分点，根据营业成本测算葡萄酒类的毛利率水平为16.02%，较上年同期下滑10.51 个百分点；主力销售地区华东/华中/华北/华南地区分别录得毛利率19.53%/19.83%/19.36%/13.49%，分别较上年同期变化+0.05/-3.13/-4.01/-7.29 个百分点。公司毛利率的下滑一方面受到主营白酒类产品毛利率水平下滑的影响，另一方面毛利水平相对偏高的白酒类产品销售额占比萎缩，公司整体的毛利率水平出现结构性轻微调整。

    　　公司2020 年销售净利率达到7.69%，较去年同期下滑0.90 个百分点。2020 年公司的期间综合费用率为9.99%，较去年同期减少1.13 个百分点。具体来看，2020 年公司销售/管理/财务费用率分别为7.61%/2.07%/0.31%，分别对应上年同期减少0.31/0.51/0.31 个百分点。销售费用伴随销售规模的扩张而逐步加大促销费用、品牌服务费及广告宣传开支，费用率较前期基本保持稳　　定，控制得当，主要构成中“职工薪酬”较上年同期增长0.52 亿元至1.65 亿元。

    　　全渠道营销网络覆盖，提高公司业务覆盖的广度和深度作为精品酒水营销和服务商，公司构建了包括连锁酒行、华致酒库、华致名酒库、零售网点、KA 卖场、团购、电商、终端供应商在内的全渠道营销网络体系，各渠道优势互补、相互渗透、相互促进。公司积极推进华致酒库全国布局，门店范围现已覆盖全国，品牌门店数量屡创历史新高。

    　　同时，为顺应广大消费者精品酒水消费升级的需求，顺应新零售业态的发展需要，公司发力扁平化的产品直供网络的建设，积极拓展零售网点、KA 卖场、团购客户、电子商务客户，不断加深与终端消费者的联系。遍布全国的零售门店客户成为华致酒库门店进一步发展的储备，为公司继续开拓发展品牌门店渠道奠定了坚实的基础。公司重视传统酒类销售渠道的建设。作为直供终端网点的补充，公司充分利用终端供应商客户的经销实力和渠道优势，提高公司的业务覆盖的广度和深度。全渠道营销网络体系的构建，一方面通过自有品牌门店树立起“华致酒行”专业、精品、保真的企业形象，另一方面通过华致酒库建立新零售模式下的酒类连锁销售体系，同时通过更加扁平化的销售渠道迅速占领销售终端，在继续发展传统大流通渠道的同时，开拓新兴业务渠道，避免对单一渠道的依赖，进一步强化了公司的市场影响力和竞争力，既赢得了消费者的青睐，也增强了在与上游企业合作过程中的话语权。

    　　产品筛选及开发优势持续不断提供业务增长点，全品类产品体系满足市场多元化需求经过在精品酒水流通领域的多年耕耘和积累，借助广泛覆盖不同地域、不同消费群体的全渠道营销网络体系及产业链信息管理体系，公司能够在研究分析的基础上，寻找并预判行业的发展趋势，不断调整自有产品体系，以迎合市场需求，引领酒类消费健康发展。公司的决策层及主要管理人员均为长期从事酒类销售和渠道运营的专业人士，对行业的发展趋势有准确的判断；公司通过酒类消费市场供求状况、本公司产品销售情况分析、行业和产业调研，发现市场需求；公司在全国各省区均设有专职销售团队，市场业务人员分布全国各地，通过深度服务连锁酒行、华致酒库、零售网点、KA 卖场、团购客户、电商客户、终端供应商，了解客户的酒品消费需求，并定期汇总报告，供决策层参考；公司建立了产品决策委员会，负责产品体系的设计和调整，成员包括采购、销售、仓储、财务、质量控制、售后服务各业务部门负责人，并建立了产品品类目标规划和产品线评价体系，用科学的决策手段指导新产品的开发。基于对中国酒类市场的深刻理解、对消费升级时代下大众消费升级方向的准确把握和对酒类消费终端市场的深度耕耘，产品经推广后得到市场的高度认可，受到各渠道不同类型客户的青睐。公司的产品筛选及开发，为公司持续创造新的业务增长点，是公司业务增长的有力保证。

    　　投资建议

    　　我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。

    　　从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018 年触底后出现回调，而公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求（2021 年3 月28 日起对原产澳大利亚进口葡萄酒征收反倾销税，各公司反倾销税税率为116.2％-218.4％，或对国内葡萄酒格局形成影响）；未来伴随居民收入和消费水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。

    　　从渠道的角度来看，公司线下营销网络正在逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，可以在全国范围内全渠道的提供保真商品，打开终端的增长空间。

    　　从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见 （征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商1510培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少1 家，百亿级5 家，50 亿级大　　商10 家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。

    　　针对上述分析，我们预测公司2021/2022/2023 实现营收67.41/85.41/106.31 亿元，归母净利润5.30/6.91/8.87 亿元，对应PS1.66/1.31/1.05 倍，对应EPS 为1.27/1.66/2.13 元/股，对应PE21/16/13 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险。