3Q25 业绩符合市场预期

    　　公司发布三季报：3Q25 实现营业收入19.91 亿元，同比-31.30%；归母净利润2.69 亿元，同比-9.42%。业绩符合市场预期，收入下滑主要受光伏行业整体需求影响。

    　　发展趋势

    　　三季度盈利能力显著提升，海外及半导体业务贡献凸显。3Q25毛利率39.81%，同比+9.62pct，环比+0.86pct；净利率13.5%，同比+3.3pct，环比+1.8pct，我们判断盈利能力的改善主要得益于高毛利率的海外HJT 整线订单以及泛半导体业务收入的确认。

    　　合同负债规模下降，经营性现金流短期承压。3Q25 末，存货68.55 亿元，同比-29.39%、环比2Q25 末-9.6%；合同负债51.72 亿元，同比-36.95%、环比2Q25 末-22.4%，反映了在手订单的持续交付，同时新签订单有所放缓。第三季度经营活动产生的现金流量净额为2499.74 万元，同比+109.40%，环比25Q2末+103.49%，我们认为系本期销售回款较上期显著改善，同时公司合理安排采购与付款进度，保障了供应链稳定。

    　　半导体与海外业务打开新空间。公司第二增长曲线半导体设备业务进展迅速，在前道设备领域，高选择比刻蚀设备和原子层沉积（ALD）设备已实现多批次客户交付，进入量产阶段；在后道先进封装领域，激光开槽设备市占率位居行业第一。此外，海外市场已成为公司重要增长极，上半年海外收入8.2 亿元，同比+143.8%，高毛利率的海外订单有效对冲了国内市场压力，为公司业绩提供了有力支撑。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2025 年和2026 年归母净利润7.83 和8.63 亿元不变。当前股价对应2025/2026 年37.6 倍/34.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于行业估值中枢修复，我们上调目标价31.1%至118.00元，对应42.1 倍2025 年市盈率和38.2 倍2026 年市盈率，较当前股价有12.1%的上行空间。

    　　风险

    　　HJT 技术风险、存货减值风险、现金流回款风险。