投资要点

    　　持续推动低铟方案，降低HJT 对铟的依赖：（1）设备优化降铟可降至12mg/W：通过对溅射单元的不断优化，目前迈为最新PVD 对于100%铟基靶材的理论单耗已从近20mg/W 降至13.5mg/W，旧设备亦可升级，预计2023 年末可降低到12mg/W。按照ITO 靶材价格2500 元/kg 估算，对应的靶材成本约0.03 元/W。（2）低铟叠层膜降铟可降至6mg/W：将低铟叠层膜方案（50%铟基+50%非铟基叠层TCO）与PVD 改进方案相结合，铟基靶材理论单耗可降低至6mg/W。该方案下电池效率与全铟基TCO 电池持平，同时可与铜电镀、银包铜等技术结合。我们判断低铟方案为正面采用传统ITO 靶材，将背面改成新型AZO（铝掺杂的氧化锌ZnO 透明导电玻璃），按照ITO 靶材价格2500 元/kg 估算，对应的靶材成本约0.015 元/W。（3）规模化铟回收有望降低至1mg/W：HJT 规模日益扩大，铟材料的回收可进一步实现，结合无铟靶材的逐步深入，吉瓦（GW）级异质结电池工厂的铟消耗量将有望降低至1mg/W，按照ITO 靶材价格2500 元/kg 估算，对应的靶材成本约0.0025 元/W。

    　　铟的储量充足，不会成为制约HJT 发展的因素：我们考虑低铟叠层方案，即仅正面采用“90%氧化铟+10%氧化锡”的ITO 靶材，纯铟占氧化铟约83% ， 则6mg/W 的ITO 靶材用量中， 纯铟的使用量约6*90%*83%=4.48mg/W，对应1GW 的HJT 电池消耗4.5 吨铟。近期铟金属价格有所上涨，目前约2225 元/公斤，创近5 年以来新高，按照1GW 的HJT 电池用铟量4.5 吨，对应铟成本约1000 万元。根据靶材企业壹纳光电的研究数据，当前全球铟储量为35.6 万吨，能够年电池片产能500GW 的背景下使用150+年。长期来看铟的储量充足，不会成为制约HJT 行业发展的掣肘。

    　　技术不断迭代&设备降本有望促使大厂逐步开启规模扩产，迈为作为龙头设备商具备高订单弹性：我们预计2023 年HJT 扩产50-60GW，考虑迈为股份80%市占率及HJT 整线设备价值量3.5-4.0 亿元/GW（配置不同，价格有差异），预计2023 年迈为潜在HJT 设备订单体量约140-190亿元。时间节奏上，我们认为大厂即将开始布局。HJT 作为电池片环节的革命性技术目前仍处于扩产早期，传统厂商尚未大规模布局，新进入者此时投资扩产可获得先发优势，因此2023 年新进入者数量持续高增，而传统大厂在2024 年开始大规模扩产。迈为的高市占率有望保持。

    　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025 年的归母净利润为13.09/19.40/29.41 亿元，对应当前股价PE 为35/23/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游HJT 扩产不及预期，研发进展不及预期。