成本费用前置拖累22Q4 及23Q1 业绩，在手订单仍保持高增2022 年公司收入41.48 亿元，同比+34.0%；归母净利润8.6 亿元，同比+34.1%，其中Q4 收入11.3 亿元，同比+24.4%，归母净利润1.7 亿元，同比-6.3%；23Q1 收入11.6 亿元，同比+38.6%，归母净利润2.2 亿元，同比+22.8%。我们认为22Q4 及23Q1 利润略低系1）人员增加带来费用前置；2）设备收入确认节奏问题。考虑费用前置，下调公司业绩预测，预计23-25年归母净利润13.6（前值18.0）/24.7（前值28.8）/36.8 亿元，23-25CAGR为62.2%。23 年可比公司平均PEG 为0.7x（Wind 一致预期），考虑公司业绩下修主要源于费用前置，从合同负债看订单仍持续增加，费用摊薄后业绩释放潜力较大，且作为HJT 设备龙头，引领HJT 产业快速推进，享有一定的估值溢价，给予23 年PEG 0.9x，目标价436.64 元，维持“买入”评级。

    在手订单高增，生产人员增加导致成本费用前置，影响短期利润率订单方面，23Q1 公司合同负债53.3 亿元，较22 年底增加23.9%，存货67.8 亿元，较22 年底增加27.3%，表明公司丝印、HJT 订单饱满。盈利能力方面，公司22Q4 毛利率37.4%，同比-0.7pp，净利率14.1%，同比-5.8pp，期间费率30.0%，同比+6.1%。23Q1 毛利率34.0%，同比-6.5pp，净利率17.7%，同比-3.2pp，期间费率20.2%，同比+2.7pp。利润率下降主要系22 年订单高增，导致生产人员费用前置。公司2022 年员工总数达6147 人，较2021 年增加125%，其中生产员工增加最多，达2979 人，增速166%。

    订单确认存在节奏性问题，HJT 及丝印订单后续有望加速确认受行业招标、客户验收进度等因素影响，公司订单确认存在节奏问题，同样影响22Q4 及23Q1 收入确认。考虑到华晟、金刚等HJT 客户23 年产线投产爬产顺利推进，22 年签订的丝印订单在23 年逐渐加速确认收入，预计公司后续收入确认加速，有望摊薄生产人员增加带来的成本和费用问题。

    公司丝印及HJT 业务有望受益TOPCon 行业扩产及HJT 降本增效受益于光伏电池盈利显现以及TOPCon、HJT 等N型高效发电技术对PERC等P 型技术的迭代，自2022 年起电池产能持续扩张，其中TOPCon 产能扩张速度领先其余技术路线。公司是丝网印刷设备龙头，目前TOPCon 主流电极制备路线仍为丝网印刷，受益于TOPCon 扩张，公司丝印业务有望维持增长。HJT 电池具备高转换效率、低光衰、高弱光响应等特性，竞争优势显著。随着银包铜、0BB、电镀铜、薄片等节约银浆与硅料成本的技术引入，23 年HJT 转化效率提升与生产成本下降有望快速推进，公司作为HJT 设备龙头，有望深度受益HJT 降本增效推进。

    风险提示：竞争格局加剧；客户扩产或海外需求不及预期；设备验收放缓。