事件：4 月18 日，公司发布一季报，2022 年一季度，实现收入8.34亿元，同比增长32.1%，归母净利润1.8 亿元，同比增长49.8%。

    核心观点：业绩符合预期。业绩稳步增长，成本控制得当，毛利率提升增强盈利能力。展望2022 年，①国内市场：N 型电池片开始替代传统主流P 型电池，进入多技术路线并行扩张期，持续拉动设备需求；②海外市场：HJT 路线订单放量，迈为斩获4.8GW 整线大单，示范效应下，海外订单规模有望持续增长。截至目前，HJT 核心设备公开招标市占率超过70%，公司龙头地位稳固。我们认为，随着HJT 商业化的逐步推进，公司在手订单规模持续扩大，将迈入“新签订单、设备交付、收入确认”同步进行的节奏，为业绩稳定增长奠定基础。

    业绩保持高增长，在手订单充裕奠定全年高增基础：根据工信部信息，我国光伏制造业整体保持增长态势，2022 年1-2 月，全国晶硅电池产量达39.5GW。从2022 年全年维度来看，预计将是PERC/TOPCon/HJT多技术路线并行扩产的格局，持续拉动设备需求，公司在手订单规模可侧面印证，至2022 年一季度末，公司合同负债24.04 亿元，同比增长34.3%。单看HJT 设备，根据公开信息统计，公司2021 年取得的HJT设备订单合计规模超过5GW，根据公司投关记录，这些订单均已收到预付款，今年6 月末有望完成发货，同时预计2022 年HJT 整体市场订单规模将在20-30GW 之间。未来公司有望进入HJT 新签订单、持续发货、确认收入的稳定节奏中，业绩增长动力充足。

    保持高研发投入情况下，盈利能力增强：从毛利率角度看，2022 年一季度，公司销售毛利率为40.55%，同比+2.34pct，环比2021 年全年+2.25pct，公司通过供应链议价、设计优化、提高国产化率降本，成本控制成果显著；从费用率角度看，2022 年一季度，公司期间费用率17.53%，同比+0.97pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.08、-0.65、+3.45、-1.75pct，除了研发费用率提升外，其他费用率都有小幅下降，这说明公司内控优化，研发投入强度增加。2022 年Q1，公司研发费用0.93 亿，同比增加91%，占营收比重达11.17%，一方面，高研发投入促进丝网印刷、HJT 核心产品持续迭代，增强核心业务竞争力，稳固市场地位；另一方面，持续深化“三横三纵”业务布局，在半导体、面板激光领域亦有所突破。综合来看，2022 年一季度，公司销售净利率20.91%，同比+2.37pct，环比2021 年全年+0.66pct，整体盈利水平保持提升

    HJT 商业化进程稳步推进，设备龙头有望持续受益：从海外市场来看，北美、中东、日本、印度等地区对高发电效益、低BOM 成本的异质结组件有更高偏好，海外市场也在加速提升本土化光伏电池片制造能力，REC 已规划到2023 年15GW 异质结产能，其母公司日前与迈为签订了4.8GW 整线采购订单，HJT 路线海外呈放量趋势；从国内市场来看，HJT 降本提效有序推进，主力HJT 厂商在批量导入国产低温银浆，迈为N 层微晶硅设备已经出货金刚玻璃，其首轮微晶工艺参数优化后，电池最高转换效率突破了24.5%，目标效率25%。

    未来HJT 仍具备较大工艺优化空间：①效率方面：N/P 双层微晶硅技术有望将HJT 平均光电转换效率提升至25.5%；②成本方面：一方面，耗材降本空间巨大，迈为日前公布实验室成果，在不降低效率前提下，成功应用低铟含量TCO 膜方案和银包铜技术，根据我们测算，若实现量产应用，HJT 非硅成本有望降低超过50%；另一方面，硅片成本则有望通过硅片减薄实现，根据CPIA，2021 年HJT 硅片平均厚度150 微米，未来HJT 结构可支持100 微米以下硅片，硅片降本幅度有望超过30%。综上，伴随工艺优化降本提效，HJT 商业化进程稳步推进，公司作为HJT 整线设备龙头有望持续受益。

    投资建议：我们预计公司2022 年-2024 年的收入规模分别为43.2、62.0、89.0 亿元，同比增速分别为39.4%、43.7%、43.5%，净利润分别为8.56、12.58、17.92 亿元，同比增速分别为33.2%、46.9%、42.4%，对应PE 分别为65、44、31 倍；维持“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为385 元，相当于2024 年的37 倍动态市盈率。

    风险提示：下游新增装机不及预期；HJT 商业化进展不及预期；设备行业竞争加剧