投资要点

    双面微晶+新型TCO+无种子层电镀：助力HJT 电池效率26.07%，效率天花板打开1）据公司3 月17 日公众号，经德国ISFH 认证，公司联合SunDrive 利用可量产工艺在166 全尺寸单晶异质结电池上转换效率达到26.07%。为HJT 未来跨越26%大关提供可行性。

    2）本次电池应用迈为量产PECVD 设备（采用双面微晶+PVD 新型高迁移率的TCO 工艺），由SunDrive 在其最新无种子层电镀中试设备上完成（在电镀速度、栅线高宽比进行了优化）。本次效率较2021 年9 月发布的25.54%提高0.53%，短路电流、开路电压、填充因子均得到提升。

    3）目前光伏HJT 行业以非晶PECVD 设备为主，量产平均转换效率在24.5%上下。我们预计2022年有望成为HJT 微晶技术的元年，在微晶化工艺导入下，有望将HJT 电池的量产转换效率突破25%（单面微晶）、25.5%（双面微晶）。未来叠加金属化工艺的改善，HJT 效率有望向26%进军。

    2021 年净利润同比增长63%、毛利率提升4 个百分点；2022 年HJT 设备业绩可期1）2021 年业绩：实现营收31 亿，同比+35.4%，归母净利润6.4 亿，同比+63%，超业绩预告中轨；实现毛利率38.3%（同比+4.3pct）、净利率20.3%（同比+0.4pct）。公司毛利率明显提升。

    2）研发投入大幅增加：2021 年公司研发费用达3.31 亿元（占比营收 10.7%），同比大增100%，研发人员达899 人、同比+131%，公司在HJT 设备、激光设备领域持续加码。

    3）在手订单充沛，预计2022 年HJT 设备将成为业绩新增长点：截止2021 年9 月，公司HJT 设备在手订单达18 亿（据公司公告）。2021 年公司已经取得了HJT 设备订单收入，并取得安徽华晟、金刚玻璃、爱康科技、REC 等HJT 设备订单，将为公司2022 年业绩提供重要增长点。

    HJT 设备：行业复合增速超80%；公司28 亿HJT 定增发行完成、期待再突破1）HJT 设备订单市场空间：预计2025 年HJT 设备订单市场空间有望超400 亿元，2020-2025 年CAGR 为80%。如净利率保持20%（80 亿净利润），给予25 倍PE，测算HJT 设备行业合理总市值2000 亿元！我们判断，行业龙头市占率有望超50%，未来有望超1000 亿元市值。

    2）公司28 亿定增已顺利完成，用于年产PECVD、PVD 及自动化设备各40 套项目。发行价格645元/股。其中，下游HJT 电池重要厂商明阳智能获配定增1 亿元、并追加锁定期至12 个月。明阳智能此前宣布计划总投资30 亿元，未来5 年扩5GW HJT 电池+组件。项目预计分3 期进行。

    盈利预测：看好公司在光伏、半导体行业未来大发展中战略地位、未来高成长性预计2022-2024 年归母净利润为8.8/13/18 亿元，同比增长37%/48%/38%，对应PE 为68/46/33倍。维持“买入”评级。

    风险提示：异质结电池推进速度不达预期；光伏需求不及预期；下游扩产不及预期。