事件：3 月11 日，迈为股份发布年报，2021 年，实现收入30.95 亿元，同比增长35.4%；归母净利润6.43 亿元，同比增长63.0%；单Q4，收入9.1 亿元，同比增长35.6%，归母净利润1.87 亿元，同比增长55.8%。
核心观点：业绩符合预期（此前业绩预告归母净利润5.8~6.8 亿）。业绩高增长主要系Perc 扩产红利延续，公司成套设备销量稳步提升；成本控制得当，毛利率提升增强盈利能力。展望2022 年，N 型电池片开始替代传统主流P 型电池，进入多技术路线并行扩张期，持续拉动设备需求。公司拳头产品丝网印刷成套设备市场龙头地位稳固，HJT 核心PECVD 设备竞争优势明显，2021 年HJT 招标市占率超过60%。我们认为，随着HJT 商业化的逐步推进，HJT 设备有望为公司带来新的业绩增量，预计公司2022 年正式进入HJT 订单收入确认期。
终端装机需求与光伏电池技术升级共振，驱动公司收入高速增长：据中国光伏行业协会统计，我国2021 年光伏新增装机量达54.88GW，同比增长53.4%；国内太阳能电池片产量198GW，同比增长46.9%；得益于产业链一体化整合向电池片环节的延伸展，以及光电转换效率升级、大尺寸、薄片化、自动化等技术进步驱动，加速电池片滚动扩产，带动设备良好需求。分产品来看：
（1）光伏电池成套设备：收入26.6 亿元，同比增长73.4%，占比85.8%，毛利率37.7%，同比+6.18pct。高增长带动收入占比提升（同比提升约19pct），一方面系公司拳头产品丝印设备享受下游扩产红利，2021 年销量、出货量分别为393、476 条，同比增速分别达到46%、62%；另一方面，2021 年下半年，公司HJT 设备部分订单完成客户验收，开始确认收入，根据我们模型推算，预计确认超过3 亿元。
（2）单机设备：收入2.81 亿元，同比下滑54.5%，占比9.1%，毛利率32.5%，同比-1.12pct。单机业务指单独销售的各类非成套设备，涉及品类丰富，包括丝印机、光伏激光、面板激光、镀膜设备、自动化设备等。2021 年，公司在半导体封装、显示面板领域实现订单突破，主要包括长电科技、三安光电的半导体晶圆激光开槽设备订单，以及京东方的OLED 激光切割设备订单。在公司“三横三纵”布局下，未来有望进一步优化营收结构。
毛利率提升带动盈利能力增强，重视研发实现产品快速迭代：①毛利率方面：2021 年，公司整体毛利率38.3%，同比+4.28pct，从价格端来看，公司产品质量过硬，谨慎筛选优质客户，凸显产业链地位，报告期内保持价格基本稳定；从成本端来看，公司成本控制效果显著，一方面规模化集采提高议价能力，另一方面持续研发降本，对原材料及零部件进行国产替代。②净利率方面：2021 年，公司销售净利率20.3%，同比+3.32pct。期间费用率19.18%，同比+1.93pct，销售、管理、研发、财务分别同比+1.36pct、-1.38pct、+3.45pct、-1.5pct，研发费用率显著增加，研发费用规模达3.3 亿元，同比增长99.7%，占营收比重10.75%，创历史新高。公司重视研发，促进产品迭代，丝网印刷设备提质降本，第三代HJT 大产能微晶硅核心设备研发成功实现出货，面板/半导体激光设备研发也均有所突破。
预计2022 年N/P 型电池多技术路线并行扩产拉动设备需求，保障公司业绩持续增长：从前瞻性指标来看，截至2021 年末公司合同负债24.05亿元，同比增长50.5%，环比三季度增长9.5%，在手订单规模持续扩大。展望2022 年，P 型PERC 电池红利仍未消退，中国光伏行业协会预计平均转换效率仍会以0.2%/年的速度稳步提升，由于技术成熟，有望在2022 年保持其主流电池技术地位；N 型TOPCon 与HJT 电池有望进入渗透率加速提升阶段，形成多技术路线并行扩产的格局。①主流企业仍以PERC 及其延伸的TOPCon 为主要扩产方向：出于技术成熟度、性价比、产能重臵等因素的考虑，累计产能较大的主流企业更倾向新建/改造升级TOPCon 产能，根据集邦咨询，截至21 年底，TOPCon规划产能达到95.3GW，已建成8.75GW，在建/待建产能86.5GW，预计2022 年落地35GW；②HJT 扩产以新进入/跨界玩家为主，稳步推进商业化进程：转换效率方面，2022 年，随着微晶硅技术的应用，HJT量产效率有望达到25.5%以上；成本方面，银浆国产化/银包铜技术逐步成熟，有望在2022 年实现应用，追平PERC 成本。HJT 商业化推进过程中，不断有新进入者试水，试图在新技术时代占据一席之地，加速电池片行业竞争，设备端将充分受益。根据集邦咨询，截至21 年底，HJT 规划产能达148.2GW，已建成6.35GW，在建/待建141.9GW，预计2022 年落地规模10-20GW。从公司层面来看：迈为作为PERC 时代丝印环节龙头，丝印设备市占率稳定在70%，仍将持续享受PERC+技术扩产红利；HJT 核心设备方面，公司率先完成量产验证，根据2021年公开招标信息统计，迈为HJT PECVD 设备市占率超过60%，未来HJT 迈入扩产期，电池片厂商为保证产品竞争力会倾向于选择被验证过的设备，设备龙头企业先发优势有望被放大。
投资建议：我们预计公司2022 年-2024 年的收入规模分别为43.2、62.0、89.0 亿元，同比增速分别为39.4%、43.7%、43.5%，净利润分别为8.56、12.58、17.92 亿元，同比增速分别为33.2%、46.9%、42.4%，对应PE 分别为69、47、33 倍；维持“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为610 元，相当于2024 年的37 倍动态市盈率。
风险提示：下游新增装机不及预期；HJT 商业化进展不及预期；设备行业竞争加剧。