2025 年业绩高于我们预期

    　　公司2025 年收入4237.02 亿元、同增17.0%，归母净利722.01亿元，同增42.3%，扣非净利645.08 亿元、同增43.4%。受益于公司全球份额的稳步提升和盈利水平的持续改善，公司2025年业绩超出市场预期。

    　　发展趋势

    　　4Q25 计提大额资产减值，真实盈利水平强劲。公司4Q25 计提资产减值45.8 亿元，主因存货规模提升、老旧设备无法满足工况，公司计提存货跌价和固定资产减值(以存货跌价为主)。若加回我们估计4Q25 经营性扣非利润或达245 亿元+、同增近72%(可比口径)，单瓦时扣非净利0.109 元、同比增1 分钱。

    　　4Q25 锂电池出货高增，单位毛利持续改善。我们估计公司4Q锂电池出货226GWh、同增56.5%，其中动力电池出货约192.5GWh、同增56.1%，储能电池出货33-34GWh、同增59.0%；价格方面，我们估计4Q 锂电池均价约0.55 元/Wh、环比微降，但单位盈利或达0.145 元/Wh、环升近1 分钱；4Q 公司稼动率处高位，叠加原材料价格整体低位以及海外高盈利订单逐步确收，驱动单位毛利持续改善。

    　　资本开支提速，但仍延续高分红。公司25 年固定资产开支达423.4 亿元、同增40.7%，产能紧张下、公司加速产能扩张，截至25 年底有效+在建产能接近1.1TWh、支撑26 年出货高增。

    　　得益于公司强劲经营现金流表现，公司25 年延续50%+高分红。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司26 年新产能释放以及电池涨价或进一步推高单位盈利，我们上调公司A/H 2026 年盈利预测9.1%/6.5%至959.8 亿元，引入2027 年盈利预测1202.2 亿元，对应上调A 股目标价10.1%至490 元、上调港股目标价12.1%至650 港元；A 股当前股价对应2026/2027 年18.8x/15.0x P/E，目标价对应2026/2027年23.3x/18.6x P/E，有23.9%上行空间；港股当前股价对应2026/2027 年25.8x/20.3x P/E，目标价对应2026/2027 年27.5x/21.7x P/E，有6.6%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　全球新能源车销量不及预期，全球储能需求不及预期，原材料价格大幅波动，地缘政治/贸易摩擦风险。