业绩简评

    　　3 月9 日，公司发布22 年业绩：1）22 年：归母净利307 亿元，YoY+92.9%；扣非净利282 亿元，YoY+110%；2）4Q22: 归母净利131 亿元，YoY+60.6%，QoQ+39.4%；扣非净利122 亿元，YoY+78.0%，QoQ+35.5%。业绩超预期。公司拟每10 股转增8 股派25.20 元。

    　　经营分析

    　　1、4q22 出货100GWh，电池库存约70GWh，但原材料库存大幅下降。公司22 年电池产量325GWh，q1-q4 预计分别50/60/95/120GWh，其中22A/q4 确认出货289/100GWh，同/环比+117%/20%；库存方面，22 年底公司电池库存/12 月产量分别为70/32GWh，维持在2 个月合理水平，原材料库存21/1h22/22 年库存水平（=原材料库存/季度收入/3）分别0.048/0.075/0.014，原材料库存水平大幅下降。

    　　2、全产业链补库在即，经营库存周期即将步入向上阶段。中游和主机厂经历了4q22 和1q23 去库存阶段，叠加供应链议价博弈，预计当前行业库存处于极低水平。随着3-4 月供应链议价陆续落地，中游和主机厂都有望开启补库周期。

    　　3、4q22 单Wh 净利达到0.089 元/Wh，逆势新高。22 年公司动力/储能/材料/矿产/其他业务毛利率分别为17%/17%/21%/12%/74%，毛利占比分别为61%/12%/8%/1%/18%。公司21/22/4q22 单Wh 净利分别为0.074/0.071/0.089 元/Wh，q4 增长主因电池材料降价等。

    　　4、Q4 公司调整业务分类，新增电池材料及回收、电池矿产资源相关业务。其中电池矿产资源22 年收入45 亿元，同比+116%，盈利占比约1%；其他业务包括技术授权&销售尾料（占比90%）、服务费等，22 年收入165 亿元，同比+68%，盈利占比约18%。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　从量上看，因减库、谈判因素，3 月中游排产环比增幅受限，但是预计国内终端销量端能达到60-70 万水平，终端景气度恢复领先于中游供应链产量。从价上看，市场比较担心宁德时代报价方案对单Wh 盈利的压制，我们从其金属成本和电池材料集采测算，电池材料降价的红利仍在手中。公司是板块稀缺的非周期性个股成长逻辑标的，我们预计公司23-25 年归母净利润为440、540、690亿元，对应PE 分别为23、18、14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新能源汽车销量不及预期。