报告导读

    2018 年前三季度公司实现营业收入14.68 亿元，同比增长1.14%；实现归母净利润6.95 亿元，同比增长10.53%。

    投资要点

    下游烟草需求稳定，公司收入增长平稳

    公司前三季度实现营收14.68 亿元，同比增长1.14%，其中三季度单季度实现营收5.1 亿元，同比增长2.48%，整体比较稳定。香精方面：公司目前收入仍以烟用香精为主，占收入90%以上，客户集中度高，主要为中国烟草总公司。

    根据之前一季报的披露，前五大客户营收占比65.05%，前三季度客户结构稳定。由于下游烟草行业整体需求稳定，2018 年1-9 月卷烟销量累计实现1.8 万亿支，同比去年增加2.4%，因此公司收入整体增长较为平稳。食品配料方面：根据公司中报数据，食品配料业务同比去年增长16.31%，占收入比重2.83%，公司将对标雀巢、联合利华，业务呈现上升趋势，未来有望成为公司新的增长点。

    利润增速高于收入增速，经营活动现金流有所下降

    前三季度公司归母净利润增速10.53%，扣非后归母净利润增速为7.19%，均高于收入增速。主要由于前三季度获得政府补助1.04 亿元，费用方面期间费用率同比去年下降2.23 个pct，主要由于利息收入增加使得财务费用率比去年同比下降4.41 个pct。现金流方面公司前三季度收现比为1.26，相对于去年同期1.38 有所下降，经营活动净现金流同比下降25.55%，主要由于年初应收款余额低于上年同期年初，导致回款金额比上年同期下降，同时本期采购额增加，支付采购款项增加。

    国外龙头依靠并购成就霸主地位，国内加速行业整合

    行业集中度趋于提升，国内市场加速整合。统计数据显示，国际市场CR10 高达76.33%，尤其瑞士奇华顿、瑞士芬美意、美国IFF 和德国德之馨公司四家公司，近年来合计市场份额均保持在50%左右；而国内市场CR10 仅22%。一方面，以奇华顿Givaudan/德之馨Symrise 为代表的龙头企业均是依靠不断地并购来发展壮大；另一方面，国内环保压力导致部分小规模香精香料企业停产或收购，加速行业整合，未来行业集中度有望进一步提升。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2018-2020 年公司营收为23.86、26.55、31.31 亿元，同比增长8.58%、11.26%、17.94%；归母净利润为12.62、14.06、15.84 亿元，同比增长9.94%、11.41%、12.67%；EPS 为2.05、2.28、2.57 元/股，对应PE分别为14.83、13.31、11.81 倍，给予“增持”评级。

    风险提示

    客户高度集中风险、食品业务发展不达预期